中信证券发布研报称，美国6月通胀基本延续“岁月静好”的状态，核心CPI环比增速连续第五个月低于预期，主因租金通胀和二手车价格降温。本次偏软的核心通胀不能验证“关税对通胀影响轻微”的猜想，事实上中信证券构建的“进口含量高的CPI”等追踪指标显示关税已初步影响到美国进口敏感型终端消费品价格。中信证券依旧认为美国通胀存在反弹隐忧，美联储7月降息的可能性小、年内最多降息两次，美元持续走弱的空间或较有限，美债目前的配置吸引力可能仍不太强。

中信证券具体观点如下：

美国6月总体CPI环比如期升0.3%，核心CPI环比升0.3%（低于预期的0.2%），总体CPI同比升2.7%（高于预期的2.6%），核心CPI同比如期升2.9%。四个读数都高于前值，核心CPI环比是连续第五个月低于预期。

本次偏软的核心通胀是件好事，但不必太为此感到高兴，其可持续性存疑。

美元指数在这次CPI数据发布后的瞬间应声下跌，表明市场一度对本次读数颇为满意，尤其似乎是对连续五次低于预期的核心CPI环比感到高兴。美国6月核心通胀的温和读数主要可归功于住宅项环比涨幅缩窄（由前值0.3%降至今值0.2%，其中的离家住宿项环比由前值-0.1%降至今值-2.9%）和二手车价格环比跌幅扩大（由前值-0.5%降至今值-0.7%），这两者都与进口商品没有直接联系、不能体现关税的潜在影响，且如此低的读数可持续性存疑。中信证券测算在剔除这两项后，其余分项对核心CPI环比的贡献已由前值0.03ppts升至0.17ppts，这显然不是验证“关税对通胀影响轻微”猜想的有力论据。

事实上，中信证券的追踪指标显示关税已开始影响美国进口含量高的终端消费品价格。

中信证券在《海外宏观经济专题—追踪关税的传导过程：羊毛出在谁身上？》（2025-07-10）中构建的美国总体“进口含量高的CPI”6月的环比增速（3MMA）已由前值0.03%升至0.11%，“中国含量高的CPI”6月的环比增速（3MMA）由0.10%升至0.29%，“除中墨加外进口含量高的CPI”6月环比（3MMA）基本持平（微涨0.01%）。这表明美国进口含量高的终端消费品价格已在涨价，关税成本从进口商向消费者转嫁的过程已经开始，中信证券仍预计美国企业能向居民部门完成大部分关税成本的转嫁，这一过程可能将持续半年左右（请见《美国2025年4月CPI点评—不易持久的“好数据”》2025-05-14）。

“信函关税”全数成真的可能性小，现有关税的潜在影响则不宜轻视。

中信证券测算如果特朗普截至7月12日的“信函关税威胁”成真，假设USMCA豁免继续适用，则美国总体有效关税税率将从目前约13.3%的水平进一步升至约16.9%，这将抬升美国PCE平减指数约1.1%、并在长期降低美国GDP规模0.4%。中信证券倾向于仅将“信函关税”视为特朗普与贸易伙伴谈判的威胁筹码，并认为其不折不扣落地的可能性小。尽管如此，白宫现已有诸多关税措施生效，目前“对等关税豁免期”内的有效关税税率也已超过10%，美国通胀“岁月静好”状态可能即将结束。中信证券依旧认为美国通胀在今年下半年存在反弹隐忧，需留意总体CPI同比在下半年持续超过3%的风险。在此前景下，美联储7月降息的可能性小，年内降息两次的市场共识预期较合理、但有下修的风险，美元进一步走弱的空间可能有限，美债的配置吸引力目前仍然不强。

风险因素：

美国经济增长动能不及预期；关税对通胀的影响不及预期；美国劳动力需求弱于预期；各国政策变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。