东吴证券发布研报称，2025年日均股基交易额2.05万亿元，同比增长70%。IPO、再融资双双触底回升，集中度进一步提升;债券发行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表现较弱。2025年已披露业绩的上市券商归母净利润同比+45%，第四季度归母净利润同比+8%，环比下滑30%。目前券商股估值极低，考虑到行业发展政策积极，该行认为大型券商优势仍显著。

东吴证券主要观点如下：

2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升

1)2025年市场日均股基交易额2.05万亿元，同比增长70%。2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长8%。

2)截至2025年末，融资余额为2.5万亿元，较2024年末增长36%。2025年平均维持担保比为272%，较2024年提升17pct，保持在较高水平。

3)IPO融资规模回升。2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%。2025年平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升69%。

4)再融资规模连续数年下滑后，25年迎来拐点。2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长326%，其中增发8877亿元，同比增长413%，改善显著。

5)债券发行规模稳中有增。2025年，券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长13%。其中企业债发行规模下滑60%，短融中票规模下滑9%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长13%、24%和19%。

6)权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，上证综指上涨18.41%，万得全A指数上涨27.65%，中债总全价指数2025年下跌2.32%。

7)权益类公募基金发行回暖。2025年股票+混合类公募基金发行规模同比+84%至5905亿份，以指数型及指数增强型为主;债券型基金发行规模同比-42%至4829亿份。公募基金整体发行份额同比-0.1%至11825亿份。

上市券商2025年归母净利润同比+45%，四季度归母净利润同比8%

27家上市券商合计实现营业收入4564亿元，同比增长32%，合计实现归母净利润1856亿元，同比增长45%。若剔除2024年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及2025年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1771亿元，同比增长45%。所有券商均同比增长或扭亏为盈。第四季度，27家上市券商合计实现归母净利润392亿元，同比增长8%，环比下滑30%。27家上市券商2025年平均ROE为7.47%，同比增加1.88个百分点，10家券商ROE超过9%;平均杠杆率为3.58倍，较2024年末的3.57倍小幅提升。该行认为ROE主要靠费类及自营业务驱动。

费类业务几乎全线增长，自营弹性大

1)经纪佣金大幅增长。2025年上市券商经纪收入合计1168亿元，同比增长45%，增幅低于市场日均股基交易额增速的70%，该行认为主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。已披露数据的券商全部正增长。2)2025年投行收入同比+38%，主要受益于低基数下再融资显著回暖及港股IPO大增。2025年25家上市券商合计实现投行收入324亿元，同比增长38%。3)资管收入小幅增长，资产管理规模企稳。2025年25家上市券商合计实现资管收入407亿元，同比增长8%。18家披露规模及有可比数据的上市券商2025年资管规模合计6.1万亿元，同比提升13%。4)44家基金公司2025年合计实现净利润338亿元，同比增长11%。在股市活跃的背景下，基金公司经营情况仍分化明显。5)权益市场大幅向上，债券市场波动加大，券商自营投资净收益同比+32%。2025年25家上市券商合计实现投资净收益(含公允价值)1862亿元，同比增长32%。第四季度合计实现投资净收益332亿元，同比增长4%，环比下滑46%。6)分红比例持续提升。2025年上市券商合计现金分红577亿元，同比增长33%，平均分红比例31%，同比增加2个百分点。截至2026年4月1日，A股上市券商平均股息率1.90%，H股上市券商平均股息率4.0%。

行业活跃度仍处于高位，预计2026年行业净利润同比+15%

年初以来市场交投活跃，一季度日均股基交易额接近3.1万亿元，较2025年的高基数2.05万亿元仍有53%的增长，3月末两融余额2.6万亿元，较年初+3%。高基数下，该行预计2026年行业净利润将同比+15%：预计经纪业务收入同比增长23%，投行业务同比增长10%，资本中介业务收入增长14%，资管业务增长10%，自营同比持平。

估值极低，ROE提升背景下有望迎来价值重估

截止至2026年3月31日，中信证券II指数静态估值为1.23x PB，处于历史的6%分位，处于近十年的13%分位，估值极低。该行认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，该行认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。

重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富、指南针、湘财股份等。

风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。