华源证券发布研报称，从食品饮料行业复苏节奏先后来看，当前时点软饮料、零食＞餐饮供应链＞调味品、乳制品、啤酒＞白酒。重视ROA 企稳的调整尾声、复苏起点板块，首先这些板块可能存在估值修复的机会，其次在这类板块中寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，认为价仍是最优选逻辑，量是次选。

华源证券主要观点如下：

复盘不同消费板块的复苏节奏，既有差异又有共性

差异来源于行业供需、产业链结构等，共性体现在存量市场竞争是主流现象，企业提升销量以消化产能、提升自身运营效率以适应市场变化是核心发展方向，认为ROA 是消费企业经营复苏前瞻指标，同时对不同细分板块展开分析。

透过ROA，结合企业与渠道的表现判断行业复苏节奏，该行总结企业与渠道调整的阶段分别为：①供大于求→②企业及渠道存量竞争价格战→③渠道利润压缩甚至亏损，部分渠道库存高企→④渠道现金流紧张→⑤企业协助渠道去库存、费效降低，企业或收入下滑、或净利率下降→⑥渠道利润好转，渠道供需新平衡→⑦企业收入同比增速转正。从行业复苏节奏先后来看，当前时点软饮料、零食＞餐饮供应链＞调味品、乳制品、啤酒＞白酒。

通过对日本90年代消费分化的分析，对逆势增长行业的底层逻辑进行剖析

行业属性切中时代叙事，需求痛点满足与细分品类低渗透率是赢家共性。日本90年代消费分化，一端是突出性价比的"百元店"和"发泡酒"快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间。能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1）精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2）行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间。从具体行业发展来看，该行观察到日本彼时性价比平替的快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升。

投资策略

从价的逻辑来看：CPI 上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块。其中，白酒建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒；重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、青岛啤酒股份。

从量的逻辑来看：①性价比消费中，供应链效率高者获得量增，如餐饮供应链建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品；软饮料建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料。②渗透率低的行业或可穿越周期，参考日本，低度酒重点推荐百润股份；功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康。③出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园。

风险提示：需求修复不及预期风险、食品安全风险、原材料成本大幅波动的风险。