申万宏源发布研报称，2025年12月我国社会消费品增速低于预期，高基数效应预计仍将在未来几个季度延续，但必选消费、黄金、化妆品等品类中仍出现结构性亮点，服务消费继续释放消费活力，逆势实现加速增长。年末促消费、扩内需政策密集出台，看好26年多方合力下我国消费市场持续向上修复。看好电商、出行产业链、免税、优质黄金珠宝品牌、贸易服务商、新零售及人力资源服务板块。

申万宏源主要观点如下：

2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，低于市场一致预期

12月年末政策密集出台，扩大内需被提升至战略高度，各项促消费政策持续细化落地，服务消费延续加速增长势头，但国补高基数效应仍对整体增速形成压制。据国家统计局，25年12月社零总额实现4.5万亿元，同比增长0.9%(增速环比-0.4pct，市场一致预期+1.5%)，除汽车外消费品零售额同比增长1.7%(增速环比-0.8pct)。

线上消费增速环比放缓，线下零售加速创新转型驱动稳健增长

据政府官网，12月市场监管总局等十部门发布《关于提升网络交易平台产品和服务质量的指导意见》，引导线上消费从高速“规模扩张”向可持续“质量提升”转型，以优化消费环境、释放品质升级潜力。根据国家统计局数据测算，25年1-12月全国网上零售额累计增速达8.6%，增速高于社零总体增速4.9pct。12月实物商品网上零售额为12730亿元，同比增长0.8%，增速环比-0.7pct。12月线上渗透率28.2%(去年同期28.2%)，线上渗透率与上月持平。1-12月，吃、穿、用类商品零售额同比+14.5%/+1.9%/+4.1%，环比0.4/-1.6/-0.3pct。据商务部官网，12月召开的全国零售业创新发展大会指出“十五五”时期零售业要进一步转向品质驱动、服务驱动，学习推广胖东来等企业好经验好做法加速转型升级。今年以来线下零售调改转型持续显效，1-12月限额以上零售业单位中的便利店/专业店/品牌专卖店/百货店/超市零售额同比+5.5%/+2.6%/-0.6%/+0.1%/+4.3%，增速同比+0.8/-1.6/-0.2/+2.5/+1.6pct。

12月商品零售额同比增长0.7%，服务消费延续加速增长趋势

据政府官网，12月商务部等三部门联合印发《关于加强商务和金融协同，更大力度提振消费的通知》，强化商务与金融协同以全方位加大消费支持。据国家统计局，12月全国服务业生产指数同比增长5.0%，全年服务零售额比上年增长5.5%，环比增速连续三个月扩大+0.1pct。按照消费类型分，12月商品零售增速环比放缓，当月商品零售实现3.9万亿元，同比增长0.7%，增速环比-0.3pct，其中限额以上商品零售额同比-2.0%，环比+0.2pct。12月餐饮业持续回暖复苏，餐饮收入达5738亿元，同比增长2.2%，增速环比-1.0pct，限上/限下餐饮零售额同比变动-1.1%/+3.4%。12月受整体消费环境影响，城乡居民消费增速环比放缓，城镇消费品零售额达3.8万亿元，同比增长0.7%，增速环比-0.3pct;乡村消费品零售额达0.7万亿元，同比增长1.7%，增速环比-1.1pct。

国补高基数效应继续影响部分可选消费品表现，必选消费品保持韧性

据国家统计局，12月通讯/粮油食品/日用/饮料/药品/烟酒+20.9%/+3.9%/+3.7%/+1.7%/+1.2%/-2.9%，增速环比+0.3/-2.2/+4.5/-1.2/-3.7/+0.5pct。12月化妆品/金银/服装/家具/汽车/家电+8.8%/+5.9%/+0.6%/-2.2%/-5.0%/-18.7%，增速环比+2.7/-2.6/-2.9/+1.6/+3.3/+0.7pct。本月国补高基数效应影响下家电、家具等受益品类增速仍承压，但边际出现企稳修复迹象。月中金价大幅调整和春节较晚抑制12月部分黄金消费需求，但随着税改政策短期影响消化和春节旺季来临，该行认为投资金和高品质金饰有望迎强劲增长。据发改委官网，2026年将继续实施设备更新和消费品以旧换新，支持力度和补贴流程将进一步优化落地，预计消费品增速将逐步企稳修复。

风险提示：①终端消费需求不及预期。②政策落地效果不及预期。③行业竞争加剧。