中信建投发布研报称，近期宏观环境，对降息叙事不友好，但降息窗口未全面关闭，关注三条逻辑：①防线1/时间窗口6月：美股和美债二次探底，会加速美伊谈判和霍尔木兹海峡重开，一旦油价回落，加息叙事的前提或将松动。②防线2/时间窗口Q3：就业数据如何看待，不取决于其自身，通胀才是判官，只要核心CPI保持稳定，降息的希望之火就不会完全熄灭。③防线3/时间窗口H2：K型分化下，若消费继续低迷，联储对就业的诉求，或不满足于失业率企稳，而是更大幅度的下降，降息仍是潜在选项。

目前对加息的定价趋向极致，下半年均值回归的方向更可能是宽松。此外，近期市场对加息叙事十分敏感，并不是真的要加息，而是美股恐高，待回撤完成，情绪缓和，加息叙事容易淡化。

事件：

美国5月非农数据保持强势，降息预期日益渺茫，加息交易盛行。

中信建投主要观点如下：

非农数据引爆加息交易，周五美股美债商品集体大跌。展望后市，降息预期修复是否还有机会?加息交易想成为下半年主线，还需要击溃哪些防线?

(1)第一道防线/时间窗口6月：美股和美债的二次见底，会加速美伊谈判和霍尔木兹海峡重开，一旦油价回落，加息叙事的前提或将松动

目前的数据，包括新增非农、失业率、核心CPI环比，与去年相比，整体并不算强，更多是底部企稳特征，若单纯看上述数据，离经济过热和联储被迫加息，仍有较远距离。

之所以市场开始定价加息，更多是因为身处霍尔木兹海峡封锁、油价走高的特殊宏观背景之下。若海峡重开、油价中枢回落10-20美金，面对同样的数据，市场是否会定价紧缩，存在较大的疑问。

注意到，目前加息交易，对美股和美债均构成明显压制，一旦标普500再度出现5-10%的回撤，特朗普TACO的概率将显著上升，不排除催化海峡彻底重新开放。此前4月前后美伊停火谈判，一大背景便是标普500回撤10%，叠加美债收益率向上挑战4.6%。

(2)第二道防线/时间窗口Q3：就业数据如何看待，不取决于其自身，通胀才是判官，只要核心CPI保持稳定，降息的希望之火就不会完全熄灭

就业数据本身离过热尚远，无法单独催化加息，市场对此反应过激，更多是担忧通胀上行压力是否加大。因此，就业数据最终如何理解，关键还在于本周公布的CPI数据，若核心CPI继续保持平稳，就业的边际改善对联储政策无法形成根本性影响。

类似的案例，在2024年曾反复出现。彼时，新增非农经常高增，但失业率上行，市场对其定价方向出现分歧，经常是上周五非农超预期，市场定价紧缩，但到了下周中CPI数据低于预期，市场转而定价宽松。

目前，整体核心CPI环比依然在0.2%附近徘徊(4月存在租金统计调整和机票等干扰)，未出现趋势上行迹象。

而职位空缺率的上行和失业率的下行，短期对于薪资增速的影响并不明显，更多是在长周期拐点维度上存在领先性，而且集中在衰退前后，需要观察更多样本。

(3)第三道防线/时间窗口H2：K型分化下，若消费继续低迷，联储对就业的诉求，或不满足于失业率企稳、而是更大幅度的下降，降息仍是潜在选项

联储对就业的关注，本质上是就业决定了居民收入和消费，进而决定整体经济增长动能，失业率这一数据本身并不是关键。2026年以来，由于移民限制、参与率下滑，美国劳动力总供给明显走弱，使得失业率在企稳的同时，就业市场给居民部门创造的总收入并未有效增长。无论是非农薪资总额(时薪*工时*人数)、居民收入中的薪资部分，还是居民实际可支配收入，增速都处于回落态势，甚至转负。

这意味着，在劳动力供给受挫背景下，想实现消费的企稳回暖，失业率在高位筑顶并不足够，而是需要其更大程度的下行。因此，目前失业率水平，仍能够给联储提供降息的空间。

此外，不同于以往的经济走好和利率上行，本轮周期中，居民消费持续走弱，若后续联储选择中性立场甚至加息，对居民消费等传统部门的负反馈会加剧，就业市场想长期维持强势难度也较大。

结论：

① 尽管当前宏观环境，对联储降息不再友好，但降息窗口未全面关闭，后续可关注三大逻辑：一是，霍尔木兹海峡重开;二是，核心CPI环比保持稳定;三是，消费数据继续偏弱。

② 目前市场对加息紧缩的定价趋向极致，下半年均值回归的方向更可能是宽松。

③ 此外，近期市场对加息叙事敏感的原因，也在于美股处在极端位置，待回撤完成后，情绪有望缓解，加息叙事或淡化。

风险提示

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。