东北证券发布研报称，水泥行业盈利已坚实筑底，上游煤炭等价格预计维持低位震荡，水泥资产整体现金流较优具备持续分红条件。预计2026年反内卷战略下供给侧将得到控制，雅下电站工程等重大工程带来的区域市场需求繁荣，期待行业盈利实现整体修复，以及在提高股东分红回报趋势下股息率的进一步提升。

东北证券主要观点如下：

行业概览：我国水泥行业至暗时刻已过，盈利显著修复

市场规模：国内市场总量处于慢速下行通道。2025年我国水泥产量16.9亿吨同比-7%，降幅收窄，全年产量约为峰值7成;需求方面，2025年我国地产需求继续下滑，基建投资同比由增转降，是自2014年国家统计局公布基建投资增速以来的首次。

盈利：前期磨底充分，行业整体盈利已显著回升。2025Q1~3，SW水泥制造行业实现营收2521亿元同比-9%，降幅明显收窄，以整体法计算的销售净利率3.3%较2024年全年水平+1.0pct。

现金流：具备长期稳定分红条件。2025Q1~3，SW水泥制造行业实现经营性净现金流203亿元，是同期净利润的2.5倍。

供给侧展望：反内卷预期持续加强

我国水泥行业产能利用率处于低位，据Wind统计，我国水泥熟料产能利用率2025年平均52%，较2020年21pct。2025年7月，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》;2025年9月，工信部、自然资源部等六部门印发《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，要求落实实际产能与备案产能统一，或推动实际产能收缩4亿吨以上。

需求侧展望：地产政策预期加强，基建关注结构性机遇

基建方面，关注(1)西部大开发：国务院指引至2035年西部地区基本实现社会主义现代化，人民生活水平等方面与东部地区大体相当，2025年7月雅下水电站开工，工程总投1.2万亿元;(2)新一轮战略性找矿：我国“十四五”以来累计投入找矿资金近4500亿元，2024年我国新立探矿权567个同比+23.5%，2025年7月我国新修订矿产资源法开始施行。地产方面，2025年我国商品房销售面积8.8亿平方米同比-10%，总量已回落至2021年高位5成水平;2026年1月《求是》发文“改善和稳定房地产市场预期”，强调从城市化发展水平看，我国房地产转型发展空间依然十分广阔;存量更新角度，我国约有7亿平方米年需求托底。

风险提示

竞争格局未如预期改善，海外业务风险，原料价格上涨，公司业绩及估值不及预期。