【正文】

1、行情回顾

1.1、2026年上半年医药板块表现较弱

2026年上半年（2026/1/1-2026/06/30）申万医药生物指数下跌10.26%，同期沪深300指数上涨7.55%，医药板块跑输沪深300指数17.81百分点。今年以来，医药板块行情整体表现较弱，市场行情主要围绕电子、通信等AI产业相关方向，非AI的医药、消费等传统产业方向持续被虹吸。从申万一级行业横向对比来看，医药生物板块涨幅在31个一级子行业中位列第16，处于板块涨跌幅中位。

上半年医药生物六大子行业的涨跌幅依次为：医疗服务（+5.74%）、化学制药（-15.36%）、生物制品（-17.47%）、医疗器械（-17.66%）、中药（-19.22%）、医药商业（-24.51%）。

整体上，各二级子行业走势和涨跌幅表现较为一致。其中，医疗服务板块在六月有较大反弹，最终录得5.74%的涨幅，成为六个二级子行业中上半年中唯一上涨的，其他方向普遍收跌15%-25%左右。

截至2026年6月30日，申万医药指数整体估值43.29倍（PE，TTM）,同期沪深300指数估值14.51倍。从医药行业的历史估值来看，当前板块整体估值处于历史中位水平。

以2026年6月30日收盘价计算PE（TTM），细分板块估值分别为：化学制药38.01X、医疗器械34.41X、生物制品41.91X、医药商业16.03X、中药21.27X、医疗服务27.83X。各子行业估值在整体下跌的行情中均有所下降。

1.2、行业数据

生产端：工业数据低位震荡。2026年1-5月医药制造业营业收入累计同比下滑1.50%，利润总额累计同比下滑1.30%。

整体来看，当前医药制造端仍处于转型阵痛期，传统仿制药在集采冲击下持续收缩，而创新药与生物药尚未完全接棒，生产端数据尚未有明显反转趋势。

支付端：医保金结余充裕。根据国家医疗保障局数据，2026年1-5月基本医疗保险（含生育保险）收入13462.68亿元，支出9741.82亿元，当期结余3720.86亿元，基金运行总体稳健，医保基金结余较充裕。收入端受益于缴费基数上调和参保人数稳定，支出端则通过DRG/DIP支付方式改革、集采控费等措施实现精细化管理，叠加职工医保个人账户共济盘活存量资金。

截至2025年，国家医保基金收支管理稳健，医保基金结余已累计至58964亿元，医保基金穿底险基本消除，充足的医保基金也为后续医保支付改革提供了空间。

2、创新药：产业升级势不可挡，市场回调迎来布局良机

2.1、对外授权交易热度延续 ，管线价值进入兑现期

根据医药魔方的统计，2026年上半年中国license-out交易（仅纳入创新药和相关技术平台交易）总金额合计为997亿美元，交易数量为96项，交易总金额和交易数量已经达到了2025年全年水平的73%和61%。从项目类型看，2021年以来license-out类项目（中国企业项目转移到境外的交易）占比持续提升，体现出中国创新药管线类型丰富程度、技术先进性和研究效率等已处于全球领先水平，中国创新药资产在全球创新药行业中的地位持续提升。

对已实现对外授权的国内创新药中重点品种（二代I-O疗法、ADC）的海外临床研究和注册进度进行了跟踪，预计自2026年起，相关创新药项目将会持续迎来一系列里程碑事件（数据披露、临床试验进展、获批等），有望成为创新药板块潜在重大催化。

2.2、国内创新药市场规模增长迅速，增长潜力深厚

根据摩熵医药的统计，2025年我国药品销售额为1.89万亿元，其中医院渠道药品销售额1.31万亿元，药品各渠道总销售额和在医院渠道的销售额近年来基本稳定。2025年我国创新药销售额达到1950亿元，同比增长20.37%；根据我们的测算，2023年至2025年创新药销售额占各渠道处方药合计销售额比例从8.41%提升至11.79%，创新药销售额占比持续提升。

选取了16家在A股上市的代表性大型制药企业和仿创结合制药企业，对其经营情况进行分析，2025年全年上述公司合计收入为2057亿元（+4.35%），合计扣非归母净利润为208亿元（+0.79%），2026年1季度上述公司合计收入为501亿元（+5.46%），合计扣非归母净利润为63亿元（+11.77%），收入保持稳健增长态势，预计创新药销售收入、对外授权首付款和里程碑付款成为主要业绩增量，仿制药、原料药和医药商业等存量业务整体保持稳定。

选取13家在A股上市的biotech和biopharma代表性公司，对其经营情况进行分析，2025年全年上述公司合计收入为169.77亿元（-0.51%），但亏损幅度同比有所扩大，利润出现波动的原因主要是由于部分公司对外授权交易首付款及里程碑付款收入确认节奏影响，导致2024年业绩基数较高，2026年1季度上述公司合计收入为45.97亿元（+41.48%），合计扣非归母净利润为-6.44亿元，亏损幅度同比有所收窄。

2.3、估值安全边际充足，长期发展逻辑清晰，创新药行业迎来布局良机

在估值方面，选取了恒瑞医药、中国生物制药、信达生物、石药集团、百济神州和翰森制药等6家龙头企业进行分析。目前上述公司PS(ttm)均已经回落到近年来中低水平，已经具备一定的安全边际。另一方面，近年来随着创新药收入增长，存量仿制药品种集采后风险出清、创新药对外授权首付款及里程碑付款逐步确认为收入，上市公司的收入结构得到进一步优化。恒瑞医药2025年公司创新药销售收入占药品销售收入的比重达到58.34%，2026Q1公司创新药销售收入占药品销售收入的比重达61.69%。信达生物2026Q1的产品收入超过38亿元，同比增速50%。石药集团2026Q1的药品销售收入为50.78亿元，同比增速6.2%。百济神州指引2026年收入为436-452亿元，同比增速为14.06%-18.25%。随着收入结构的优化，公司经营韧性和增长潜力持续改善，龙头公司的估值具有回归合理水平的内在动力。

对美股代表性制药企业的估值、2026年业绩指引或经营情况进行了梳理。总体来看，美股市场对于业绩高增长的公司，如礼来、ARGENX SE和阿里拉姆制药等给予较高估值，PS（ttm）在10倍左右甚至更高水平；对于业绩预期下滑的公司，如辉瑞、百时美施贵宝和诺和诺德等给予较低估值，PS(ttm)为2-4倍，其他公司估值处于上述两类公司之间。

A股和港股龙头制药企业中，截至2026年6月30日，创新药品收入高速增长的恒瑞医药(A股)、信达生物的PS（ttm）分别为10.61倍和9.58倍，收入增速保持较快增长的百济神州（港股）的PS（ttm）为5.84倍，而收入增速相对平稳的石药集团和中国生物制药的PS(ttm)分别为2.85倍和2.34倍。考虑到不同业绩增速公司估值的差异后，与全球代表性制药企业相比，目前A股和港股龙头制药企业的估值水平已经接近，考虑到未来已对外授权创新药管线研发里程碑付款兑现、全球共同商业化或自主商业化后等带来的业绩弹性，我们认为目前A股和港股龙头制药企业估值已经处于偏低水平。

与发达国家相比，中国医药市场中创新药销售额的占比仍有较大的提升空间，在未来一段时间内，创新药管线在国内市场商业化价值的兑现依然会是支撑大型制药企业、仿创结合药企、biotech和biopharma业绩增长的重要动力。中长期来看，随着已对外授权创新药管线临床研究的持续推进以及在海外获批上市销售，研发及商业化里程碑付款、销售分成将成为国内制药企业新的收入增量来源。长期看，我们认为创新药板块受益于多重驱动因素共振，中长期增长引擎清晰，估值和业绩弹性均较为可观。

2026年以来，创新药行业的市场表现与产业趋势形成一定偏离，行业迎来难得的投资机遇期。现阶段我们认为应该在注重安全边际的基础上，寻找远期市值弹性空间大的公司。另一方面，由于创新药对外授权达成/公告披露等利好事件对股价催化效应减弱，我们认为应当从“预期(博弈潜在的交易)”转向“兑现（临床数据读出、临床研究进展及国外商业化放量等）”，从更长期角度选择投资标的。

3、CXO及上游：全球药物创新投入保持平稳，研发需求趋势持续

3.1、CXO：新技术药品引领行业景气回暖

海外：MNC研发投入几近平稳，预计医药融资保持平稳。全球药品研发投入主要来自各国的药企和biotech公司，其多寡很大程度上影响了CXO及上游行业的需求。近年来，全球top药企的研发费用呈现稳定或小幅提升的态势，未明显受到利率、经济周期等外部影响的干扰；Biotech主要依赖外部融资进行研发投入，根据动脉网数据，2026年截至6月18日海外市场医药行业融资231亿美元，26Q1融资113亿美元，较25Q1的143亿美元有所下降，但因融资节奏波动，26Q2截止6月18日融资118亿美元，已超过25Q2的103亿美元，目前的趋势看预计26H1融资较25H1保持平稳。

国内：融资、BD交易等多维度强化创新热情。国内创新药的发展同样与融资息息相关。根据动脉网数据，2026Q1国内市场医药行业融资36亿美元。融资环境的改善背后是行业从业者、一级市场投资者信心的恢复与创新热情的提升。

同时随着国内创新药企业资产受到全球认可，中国创新药BD交易金额持续增加。不少国内药企以多样的BD形式实现了在研创新药资产的变现，为其后续运营、研发提供了资金。据国家药监局数据，截止2026年前3个月中国创新药对外授权交易总额超600亿美元，接近2025年全年的一半，显示出BD交易模式在国内趋于成熟。

近年来，ADC、双抗多抗、小核酸、PROTAC等新分子形式不断有积极的临床结果呈现，推升了新技术周期下的研发高潮。目前全球范围内已有超1500款双抗产品获批上市或正在临床研究阶段，临床研究阶段主要集中在I期（196款），I/II期（92款）和II期（59款），III期较少（27款）。目前有1263个处于临床前阶段的PROTEC药物在研。

伴随创新药研发需求复苏，CXO订单端呈现回暖态势。外向型CXO的客户以欧美药企为主，需求与海外创新药融资相关性较高。2025年末时，外向CXO不论订单端还是业绩端均有较好表现。

新分子业务成为主要驱动力量。全球维度上，多肽、小核酸、ADC等领域的研发管线增长迅速，已成为未来数年CXO公司的重要增长驱动力。具备相关业务能力是承接这些新兴增量业务的前提条件，技术布局早、产能规模充足的佼佼者更是能够从中分得大部分“市场蛋糕”。展望2026下半年，外向型CXO的配置仍建议重点关注在新兴领域有深厚积淀的公司。

内向型CXO订单端回暖，各细分领域陆续迎来改善。从相关公司订单数据观察，昭衍新药、普蕊斯等公司的新签订单、在手订单数据从2025年上半年开始好转或是加速，标志着行业正走出产业下行期；泰格医药也在2025年中报里表述“报告期内，受益于前端需求的回暖，尤其是国内和海外IND相关的需求，板块内的临床注册业务恢复明显，收入同比增长超过20%，且增长态势有望延续”，“临床注册”作为临床试验的起始，其需求改善预示着后续的临床CRO业务也有望在将来回暖。

3.2、上游：海外开拓+国内渗透核心逻辑持续演绎，优选边际提升标的

在创新复苏的大环境下，我国生命科学上游产业继续演绎海外开拓+国内渗透的核心发展逻辑。不少业内公司国内外均实现不错增长。

（1）模式动物：百奥赛图截止2025年末，已依托其“千鼠万抗”平台签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，并与包括多家跨国制药公司在内的合作伙伴达成RenMice平台授权开发合作；同时其药理药效、模式动物业务保持高速增长。药康生物2025年国内外均实现客户快速开拓，尤其是海外收入增长明显提速，预期随着海外团队逐渐成熟，公司能从国际市场获得更多收益。

（2）培养基&蛋白：国产培养基企业奥浦迈已成功开发出多款能够替代进口品牌的培养基产品。百普赛斯的重组蛋白也通过价格、供应链及服务优势提升市场竞争力，逐步打破了进口产品主导的行业局面。这种替代不仅体现在国内市场的渗透，也体现在海外市场的开拓。随着国产培养基、蛋白等进入全球多个在研药物的供应链中，部分推进度快的项目开始带动上游产品放量。

（3）化学特种试剂：包括分子砌块、工具化合物等产品。皓元医药持续加强全球供应链建设,同时其重庆抗体偶联CDMO基地投入运营，并通过欧盟QP审计，公司ADC 商业化生产能力达到国际合规水平。国内外一体化订单的增加将有助于公司业绩进一步提升。

4、医疗器械板块业绩处于筑底阶段，关注新兴技术脑机接口

医疗器械板块由于有较多的疫情相关业务（设备、耗材、诊断试剂等），过去几年的业绩增速上下波动较大。2026年Q1，医疗器械板块整体营收同比增长8.18%，归母净利润同比下降10.19%。从季度环比的趋势来看，医疗器械板块正处于逐步恢复至常规业务增长的过程中。2026年Q1，板块整体毛利率和净利率分别为48.58%和13.78%，虽然相较高点下滑明显，但是比2025年全年有所上升。

高端设备板块业绩尚未明显反转。2026年Q1，医疗设备板块营业收入同比增长10%，归母净利润同比下滑5.73%，处于增收不增利的境况。2026年Q1，板块整体毛利率和净利率分别为49.67%、15.46%，相较高点仍处于下行趋势。其中主要因素，大型医疗设备集采常态化推进，中标产品价格大幅下降，直接压缩企业营收规模与毛利率；同时DRG/DIP医保支付改革全面落地，医院端控费意愿显著增强，设备采购预算收紧，常规设备采购需求被大幅抑制。

高值耗材：集采常态化，产品创新才有增量市场。2020年以来，医保部门共开展六批国家组织高值医用耗材集采，由于集采的结果已经奠定了集采的基调，以及对可能会被集采的公司和产品降价幅度都有充分预期，二级市场股价反应普遍较为平淡。我们认为这也是新政策之下的一种市场新常态，未来集采常态化之后，高值耗材的成长逻辑主要来自新产品的创新研发。

2026年Q1，医疗耗材板块营业收入同比增长10.87%，归母净利润同比下降8.84%，板块整体业绩同样增收不增利。2026年Q1，板块整体毛利率和净利率分别为42.72%、12.11%。

体外诊断：重视平台型布局和出海龙头公司。2026年Q1，体外诊断板块营业收入同比下滑3.28%，归母净利润同比下滑25.12%，2026年Q1，板块整体毛利率和净利率分别为61.38%、13.19%。板块整体乏善可陈。从未来发展趋势来看，IVD集采将推动国产龙头市占率加速提升，平台型布局+出海是龙头公司发展的必由之路。国内的关税反制措施将加快化学发光、基因测序领域的进口替代进程。IVD行业与AI结合潜力巨大，有望在多组学、病理等领域加速融合。

关注新方向脑机接口。当前脑机接口的应用主要集中在医疗、科研以及消费等领域。医疗领域由于具备最明确的临床需求和可量化的功能获益目标，且在神经功能障碍、运动康复与神经调控等方向已形成相对清晰的适应症框架与验证路径，是目前应用最广、研究最为密集的方向。

脑机接口竞争格局未定。全球范围内侵入式脑机接口仍处在发展早期，各家企业选择差异化的技术路线布局赛道。海外企业中Neuralink、Paradromics选择皮层刺入式路径，Precision Neuroscience采用皮层贴附式方案，Synchron深耕血管介入式技术。不同技术路线各有优劣，现阶段尚未出现公认最优方案，海外企业也均以临床研发阶段为主，行业竞争格局并未固化。

国内入局企业起步相对更晚，芯智达、阶梯医疗、智冉医疗、脑虎科技等企业集中布局侵入式脑机接口，其中仅少数企业的产品刚进入确证性临床阶段。整体来看国内外产品均未实现商业化落地，技术路线孰优孰劣仍有待临床结果验证，行业参与者尚未拉开明显差距，未来竞争格局仍存在较大变数。

5、总结和投资建议

创新药：产业升级趋势不可挡，板块受益于多重驱动因素共振，中长期增长引擎清晰，估值和业绩弹性均较为可观。

CXO及上游：外向型CXO整体需求增长，关注多肽、小核酸、ADC等新兴领域。内向型CXO订单回暖，关注SMO、临床前CRO等领域。科学上游持续演绎“海外开拓+国内渗透”的核心发展逻辑。

医疗器械：受DRG/DIP控费、高值耗材集采等影响板块整体尚处筑底阶段，建议关注脑机接口等新技术方向。

风险提示

行业竞争加剧风险、创新药和创新器械研发失败风险、地缘政治风险等。

参考研报

20260715-平安证券-行业策略深度-医药行业2026年度中期策略报告：AI赋能药物研发，手术机器人出海可期

20260713-万联证券-行业策略深度-医药生物：估值筑底，创新破局

20260713-首创证券-行业策略深度-医药行业2026年中期投资策略：分化延续，聚焦主线