原奶：供需重构迎新机

一、奶牛：供给去化尾声，需求结构升级，奶价反转在即。

供给：深度亏损叠加口蹄疫加速产能去化，供需平衡线渐进。奶价在左，肉价在右，奶、肉呈现差异化格局。分化背后与奶牛和肉牛产业的集中度差异密切相关，并直接影响了两者在亏损环境下的产能去化节奏。尽管肉牛与奶牛养殖自2023年起均步入亏损区间，但由于奶牛养殖行业集中度高，抗风险能力相对较强。

从奶协数据看，奶牛存栏量直至2024年才逐步进入去化阶段。相比之下，肉牛产业规模化程度仍处于初期，2023年肉牛行业集中度仅约37%，养殖主体以散户为主，抗风险能力较弱，一旦出现亏损，产能调整更为迅速。正因如此，在差异化养殖结构的影响下，肉牛养殖利润已于2025年4月率先转正，而奶牛养殖目前仍处于亏损阶段。

①长期深度亏损叠加疫病冲击，产能加速出清：截至26年5月全国奶牛存栏579.4万头，环比减少4.8万头，同比-4.2%，较24年2月存栏高点累计去化超10%，反映口蹄疫封场积压的淘汰产能集中出清。

②口蹄疫加速出清：行业已历经近两年半产能收缩，疫病冲击形成额外催化，单产缩水推高单位饲养成本，加速成本线以下的低效牛群淘汰；深度亏损及疫病冲击下中小牧场现金流持续紧张，或已无力大规模补栏。

③奶价：主产区奶价企稳，散奶价格出现实质性修复。

截至26年6月4日，主产区均价连续三周稳定在3.03元/公斤，价格企稳信号愈发明确。多地散奶成交价已持平甚至高于长期合同奶价，核心驱动来自口蹄疫引发减产、病牛集中淘汰、奶源跨区流通受限，且夏季热应激同步压制奶牛单产，叠加深加工需求放量。④集中度提升：产能出清主要集中于社会中小牧场，25年TOP40养殖集团存栏逆势增至309万头（同比+1.03%），后续有望受益于奶价上行与份额扩张的双重提升。

奶价可能会于2026年年中之后才看得到拐点，预计本轮周期下行的累计时长或会超过上一轮周期下行时间。主产区奶价企稳，散奶价格出现实质性修复。

奶牛：禁止复原奶政策+价格倒挂，国际大包粉进口或受压制。自2025年9月16日起，我国政策明确要求常温纯牛奶生产中已禁止添加复原乳。该政策的实施从供给与需求两端均带来积极影响：供给端来看，复原乳的禁用预计将降低大包粉的进口需求，从而缓解其对国内原料奶市场的供应压力；需求端而言，目前液态复原乳市场规模约520亿元，其中常温复原乳占比超过80%。

随着该政策落地，预计将释放出超过400亿元的常温纯牛奶市场空间，有效带动国内液态奶整体需求提升 国际大包粉转原奶价格高于国内原奶价格，进口量或持续受压制。

行业亏损面环比略有收窄，反映前期持续深度亏损倒逼产能去化落地的效果逐步显现；同比亏损持续扩大，显示资金压力仍然存在。

疫病加速淘汰低效牛、抑制补栏，成为短期加速行业产能出清的重要催化因素。

奶牛：长期亏损加速产能出清，奶牛去化或近尾声。行业已历经近两年半产能收缩，疫病冲击形成额外催化，单产缩水推高单位饲养成本，加速成本线以下的低效牛群淘汰。头部牧场依托规模化、渠道绑定优势，盈利修复节奏领先奶价回暖，叠加肉牛行情上行带来淘汰牛收益增厚，肉奶双周期共振或持续优化龙头盈利水平。

2）需求：深加工打开增量空间，低温与奶酪等细分赛道驱动结构升级。

①国产替代：进口大包粉价格处于高位，与国内原奶形成价格倒挂，两油一酪及功能性乳品的国产替代趋势明确。

②结构升级：新鲜度要求提升+健康化趋势推动品类迭代逻辑持续验证，26Q1低温鲜奶/低温酸奶销售额同比+31%/+12%，目前低温奶渗透率仅25%，对标发达国家90%以上水平，长期扩容空间广阔。

奶牛：原奶需求保持稳步增长，低温奶市场规模快速提升。消费趋势正结构性转向低温产品，未来低温奶有望成为消费需求核心驱动之一。

奶牛：乳品消费趋于多元化，关注奶酪等深加工赛道需求增量。近年乳品消费需求逐渐从单一基础品类向多元细分领域延伸，其中“两油一酪”（奶油、黄油、奶酪）与功能性乳品凭借差异化价值，成为驱动行业增长的核心新增量，推动乳业从“规模扩张”向“价值提升”转型。据北京商报测算，中国乳品深加工市场2025年规模已达615亿元，但国产化率仅为30%，存在超过400亿元的进口替代空间。

二、肉牛：上行趋势确定，补栏周期延长，肉奶协同增厚弹性

1）供给：产能出清彻底，恢复链条长，景气持续时间或超预期。

①犊牛补栏意愿依然低迷：目前养殖结构以育肥为主而非扩繁，原因在于行业分散格局与养殖主体相对脆弱。养殖主体以散户为主，抗风险能力较弱，在经历周期低谷后更倾向于快周转、低风险的育肥模式，对周期长、资金沉淀大的繁殖补栏仍持观望态度。

②进口政策收紧：商务部2025年12月31日发布公告对进口牛肉实施保障措施，2026-2028年配额数量分别为268.8/274.2/279.7万吨，配额外加征55%关税。因此海外低价牛肉难以海量涌入冲击国内现货，进一步压缩进口替代空间、拉长肉牛景气周期。巴西、阿根廷等传统牛肉主产国因本国母牛留栏补产、存栏去化，主动收缩屠宰出栏节奏，全球牛肉供给整体趋紧，进一步夯实国内肉牛景气上行逻辑。

③周期刚性或超预期：牛补栏周期约2年，PSY仅为1，无二育、换羽等扰动，产能恢复斜率平缓。当前以育肥为主，补栏意愿低迷，叠加口蹄疫导致调运受限、养殖成本上升，能繁母牛存栏修复缓慢，景气上行有望持续至2028年乃至更久。

2）需求：短期看，26H2节庆季节性消费旺季（火锅、烧烤等）或带来催化；长期看，中国人均牛肉消费量远低于发达国家，随收入提升与健康意识增强，需求仍有较大成长空间。

乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期，犊牛至产奶养殖时间长，原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大了上游周期。过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题，如遇需求萎缩则

1）原奶价格下行伤害养殖户，2）低效供给增加等扰乱市场秩序，3）保障收奶和喷粉储存占据大量现金增加中下游用户财务负担。原奶价格受到供需两侧共同影响，需求侧因素还包括下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等，供给侧因素包括奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。

供给侧持续去化，奶价曙光更可期。本轮奶价调整期自21M9开始，持续时间长、调整幅度大，2025年以来基本处于低位横盘，26M6生鲜乳均价较21M9下跌29.8%至3.04元/kg。伴随奶价下行，中下游乳企竞争边际加剧，2025年乳业整体销售额CR10较2023年回落4.8pct至49.9%；上游中小牧企开始出清，2020~2024年100头以上规模化养殖比例提升11pct至78%；奶牛存栏去化力度逐步加大，牛存栏量自高点逐渐回落，26M5存栏量较24M2高位已去化约10.7%至579万头；24M9开始生鲜乳均价跌势减缓，2025年原奶价格已进入寻底阶段，2026年企稳向上更可期。

三、供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期。2026年新一轮供需平衡起点加速确立：

1）肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化。中国肉牛供给主要由国内自主生产+海外进口补充构成，一方面主要出口国牛肉供应趋紧，叠加中国牛肉进口配额制度正式落地、主要进口国配额有限，推高进口牛肉价格，2026年最大配额国巴西牛肉配额基数110.6万吨（占全球配额总量41.1%），较2025年巴西牛肉进口量下滑24.2%；另一方面自24Q1开始中国肉牛存栏逐步出清、25M3牛肉价格触底反转，母牛产能去化传导影响渐显，在进口牛肉配额制度催化下，2026年国产牛肉价格有望保持强势，26M6牛肉价格已较25M3提升12.1%至73.5元/kg。

2）“喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶消化贡献提升。近年伴随国内外原奶价格反转，在C端消费培育+B端国产替代下，中国乳业发展进入新阶段，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量也将显著增长，此外进口政策催化亦能缩短这一进程，带动原奶加速消化。原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化程度较高深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。

2026年原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强。

疫病或提升超级牛周期级别，安全防疫体系较好的头部企业，市占率有望进一步提升。

①肉牛：目前活牛价格离上轮周期高点仍有约32%的空间，国内长亏损周期叠加深度亏损去化，供给强收缩下，后续涨幅与上行持续性有望超市场预期；

②奶牛：产能去化成果逐步显现，主产区奶价企稳，散奶价格实质性修复。深度亏损下产能去化近两年半，已为奶价修复奠定坚实基础；且疫病形成额外催化，资金压力抑制中小牧场补栏，有望增厚本轮空间。

叠加深加工持续扩容，供需紧平衡格局有望确立。

参考资料：

20260617-天风证券-内牛超级周期持续，奶牛周期反转在即

20260729-东吴证券-原奶：供需重构迎新机