导语：今日拓普集团、万润股份、溢多利获机构买入及增持评级。

拓普集团（601689）对拓普底盘业务成长速度与空间的探讨：被低估的第三方底盘供应商

底盘轻量化市场空间： 2020-2025 年复合增速 19%， 2025 年市场规模超900 亿元。 当前双积分法案落地，新能源正积分需在燃料积分达标后方可结转，车企油耗要求趋严，轻量化势在必行。底盘轻量化由于簧下减重效果明显，且开发周期短、经济性好、可行性强等优点，是车企目前轻量化重要发展方向。当前底盘件壳体类轻量化渗透率相对较高， 支撑类产品副车架、控制臂、转向节等将会是未来底盘轻量化主要方向。 我们测算预计底盘轻量化 2025 年整体市场规模 898 亿， 2020-2025 年复合增速 19%；其中转向节、控制臂、副车架轻量化 2025 年市场规模 390 亿元， 2020-2025复合增速 29%。

竞争格局： 底盘供应逐步由整车系供应商向第三方供应商扩散，转向节控制臂开放程度高于副车架。 当前底盘零部件市场参与者主要分为主机厂附属零部件企业以及第三方底盘供应商。 国内参与者较多，市场份额相对分散。转向节、控制臂配套体系开放程度高于副车架。行业技术壁垒较高，前期资产投入较重， 海外国际龙头整体收入规模领先，但国内第三方供应商盈利能力高于海外以及国内主机厂系底盘企业。

拓普底盘业务： 基于四大优势不断开拓，预计营收规模 2025 年相对当前有 5 倍成长空间。 行业景气度下行与电动智能趋势下，降本压力与开发风险倒逼车企开放供应链体系。 在此大背景下， 拓普过去三年在收购福多纳的基础上大力发展底盘轻量化，在吉利通用取得突破， 并基于技术、成本、先发、协同四大优势， 未来三年有望深度绑定特斯拉，远期也存在进入合资新能源车供应链可能性。 我们预计公司底盘业务收入规模在 2025 年有望达 50 亿左右，其中铝业务 30 亿左右，钢业务 20 亿左右。 2020-2025年拓普底盘收入整体复合增速预计 30%，其中铝业务 38%，钢业务 22%。

我们认为市场低估了拓普底盘业务的成长速度和远期空间， 并看好拓普短中长期的发展， 维持“ 审慎增持”评级。 我们认为拓普集团短期经营拐点向上（收入放量，折旧占收入比例向下），中期特斯拉带来业绩高增长（持续受益国内外特斯拉放量），长期成长为综合型汽车零部件集团（内饰+底盘+汽车电子）， 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 7.1/9.5/11.6亿，维持“审慎增持”评级。

风险提示： 特斯拉销量不及预期、 Model Y 国产化进度不及预期、 公司新客户开拓不及预期；

（来源：兴业证券）

万润股份（002643）：加速成长的化工新材料定制平台

关于万润股份的显示和环保业务，市场研究已较深入，本文不再赘述。在此我们重点讨论万润的核心能力，以及由此延伸的 PI 和光刻胶单体材料后续给公司带来的贡献。

纯化和放大有望支撑公司发展为化工新材料的定制平台： 回溯历史产品，我们认为纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力。超低温反应、分子蒸馏等除杂手段保证长流程精细化工品纯度高、批次稳定；23 个生产车间，645 套合计容量 3000方的生产装置保证工业化放大。随着研发管线逐渐完善，公司核心能力将在新产品上继续形成竞争优势，产品序列有望向多应用领域延伸，逐步成长为化工新材料定制平台。

借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链，业务发展有望超预期： 2019 年日韩贸易冲突逼迫下游积极寻求拓宽原材料供应渠道，当前是公司切入柔性显示用 PI 和光刻胶产业链的最佳契机，目标市场空间超百亿人民币。 PI 和光刻胶单体及聚合物种类繁多，下游对纯度、 特殊杂质含量要求极高。据万润相关专利，公司产品均为下游主流应用原材料，关键单体覆盖率高。 在强大的品控和生产能力支撑下，我们认为公司聚酰亚胺和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预期。

依托核心能力和长期积累的口碑，公司处于加速成长的起点： 高质量大规模稳定的供货能力和长期以来为海外大客户供货形成的国际化规范，使万润在全球新材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力。在深度绑定核心用户的同时，我们认为公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越，未来将实现加速成长。

投资建议： 买入-A 投资评级。 我们预计公司 2020-2022 年营收分别为29.87/40.86/54.47 亿元，归母净利润分别为 5.22/7.25/9.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.80/1.04 元/股。公司是有机合成领域平台型公司，参考可比公司 2020年平均 PE 为 42 倍，考虑到公司新拓展业务放量节奏和利润增速，保守给予 36倍估值，对应合理价值 20.52 元/股，给予买入-A 投资评级。

风险提示： 海外疫情持续造成下游订单减少；研发、生产及验证进度低于预期；市场份额低于预期； 逆全球化不断加剧

（来源：安信证券）

溢多利（300381）：生物发酵领域龙头，三大业务有望全面提速

1、国内生物发酵领域领先企业，研发和品牌优势明显

公司自成立以来，三十年始终专注于微生物发酵技术研发和产业化，依托自建和并购，现已形成覆盖生物农牧和生物医药两大领域的三大主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，是甾体激素原料药领域的核心企业和饲用酶制剂领域的龙头企业。公司注重研发投入和团队建设，在研发和市场方面形成了比较明显的竞争优势。截至2019年末，公司有研发人员394人，在员工总数的占比为19.75%。其中，博士和硕士人数占比超过30%以上。公司现拥有1所院士工作站，1国家认定企业技术中心和10个省级工程中心，形成了4项专有技术，11项核心技术和174项发明专利。在生物医药和生物农牧领域，公司积累了2300多家优质客户。其中甾体激素原料药产品销往全球60多个国家和地区，覆盖了包括辉瑞等国际巨头在内的300多家客户。生物农牧领域覆盖了包括正大、牧原等巨头在内的国内外2000多家饲料和养殖企业。依托研发和市场品牌优势，公司三大业务有望持续增长。

2、功能性饲料添加剂业务在替抗领域拥有显著优势，未来高增长可期

2020年7月1日起，饲料退抗政策正式全面实施，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求有望爆发，预计市场增量空间为46~92亿元，较现有容量提升50%以上。公司前瞻性收购世唯科技，布局替抗，坐拥两大优势：1）明星替抗产品。子公司独家研发产品博落回是目前国内唯二获得促生长类中兽药添加剂批准文号的产品。与竞品相比，该产品替抗效果显著，市场口碑优秀，此前在欧洲热卖实现收入近1亿元。公司将博落回和其他替抗品组合成拳头替抗产品博益康，抗炎、促生长效果进一步提升；2）渠道和客户优势明显。公司除利用子公司现有渠道进行销售外，还将搭载总部积累30年的直销客户资源进行销售。我们预计，依托两大优势，该业务未来将获得高速增长。

3、原料药业务产能释放，未来两年有望加速增长

甾体激素原料药业务是公司核心业务之一，主导产品分为皮质激素类原料药和性激素类原料药两类，主要用于治疗呼吸系统疾病和生殖系统疾病。2019年，原料药业务收入为12.07亿元，同比增9.13%，在总营收中的占比为58.9%；贡献毛利3.73亿元，占比51.8%。2020年1季度，原料药业务收入增长提速，主要是因为新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求。根据国家卫生健康委员会与国家中医药管理局于2020年1月27日联合发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗议案（试行第四版）》，糖皮质激素可作为应对重症的治疗用药。公司是甾体激素原料药行业的核心企业，今明两年有新产能释放，预计整体利润增速将加快。

4、酶制剂业务产品系列日益完善，先发优势明显

公司以饲用酶制剂起家，目前饲用酶制剂占酶制剂板块营收70%，销售收入在国内市场占有率接近20%，具有明显的先发优势。2020Q1，酶制剂业务收入同比+12%，我们认为一方面是受益于下游养殖业畜禽存栏上升，且猪价高位，对饲用酶的需求呈逐渐恢复，另一方面在于食品酶等产品销量和收入上升所致。我们预计，随着饲用酶的恢复和其他工业用酶的释放，公司酶制剂业务有望迎来快速增长的时光。

盈利预测

基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用、替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，预计2020/2021/2022年归母净利润2.57/3.05/3.97亿元，给予公司21年35倍PE，目标市值106亿元，给予“买入”评级。

风险提示

国家替抗政策变化、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等

（来源：太平洋证券）