家电行业需求的拐点到了吗？

从收入端来看，行业收入增速自18年下半年受地产后周期影响出现较为明显的放缓趋势，19Q1收入增速环比小幅改善。行业整体增速的改善是否意味着这一轮地产后周期的影响逐渐走入尾声，年初竣工改善的预期逐步兑现，家电行业需求的拐点已至？

我们认为，近期行业增速的小幅提升更多是龙头公司带动的板块结构性改善，竣工改善带来的需求拐点在上半年还未看到。拆分板块间的收入增速能看到，作为地产产业链中最重要一环的厨电，19Q2收入下滑程度仍略有扩大，上游零部件增速转负，小家电增速环比略有放缓，但其增速的波动性及下滑幅度较其他板块而言较小。整体增速提升则主要来自黑电和白电，但这也主要是板块内体量较大的龙头公司带动的，如黑电的海信电器(600060)和白电的格力电器(000651)等，并非行业性的好转。

※ 什么板块二季度有较好的增速表现？

小家电板块作为独立于地产后周期的品类，增速波动不大，相较于其他板块，收入表现仍存在较强韧性。外销方面，外销代工占比较高的新宝股份(002705)及莱克电气(603355)在出口业务收入上并没有明显增量，上半年的汇率波动主要体现在毛利率及汇兑损益中。内销方面，除了由于国内宏观上的因素可选消费品受到一定影响以外，对比公司与公司之间的相对表现，我们发现多品类布局的公司收入增速表现是明显优于现有品类较为集中的公司。本质上还是说明经济情况并没有太好，龙头企业则通过前几年的研发布局，开发了不少新品类或者在现有品类上推出存在显著升级的产品，因而获得了收入的增长。

※ 从ROE解读上半年家电行业的经营表现

19Q2家电行业ROE同比略有提升，分板块看，白电、小家电同比有所下降，零部件及厨电同比提升。各板块毛利率改善明显：整体看19Q2的毛利率变化，各板块均有所提升，其中厨电、白电毛利率提升幅度显著，一方面，行业集中度较高，Q2开始实施的增值税税率下降政策对行业中的龙头公司有更多的正向影响。另一方面，在均价没有大幅提升的情况下，毛利率的改善更多还是受原材料下降带动。汇率波动主要体现在外销毛利率及汇兑损益中：从板块的外销毛利率看，19H1同比有所改善，主要原因在于人民币的贬值以及出口集中度的提升，带来毛利率一定程度的上升。由于人民币贬值，部分出口占比较高的企业获得更多汇兑收益，从而使财务费用率有所下降。

※ 未来增长动力来自于哪里？

海外建厂：海外扩张对于国内家电企业来说并非罕见，美的、海尔、苏泊尔(002032)、海信电器等企业早已拥有多个海外生产基地，他们的扩张行为是属于在需求引导下的主动扩张。这一轮更多是关税倒逼企业向海外扩张，属于被动转移，公司谋求的是成本可以与客户需求相匹配，最终得以维持短期收入的稳定。但从长远看，海外建厂同时也意味着增长空间的打开。多品类多品牌成为布局方向：多品类多品牌虽需要时间去培育，但能为公司带来的增量空间还是十分可观的。从我们统计的目前小家电板块公司的产品策略上来看，基本上都选择进行品类及品牌的扩展。

※ 展望下半年，基本面会有什么变化？

展望下半年，主要的不确定性来自于地产竣工改善的滞后性影响何时会显现。18年年底房屋竣工面积增速下滑幅度略有改善，按照通常6-12个月的交房滞后期来看，在下半年会带动家电方面的需求。同时考虑到汇率及原材料带来的红利，我们仍保持利润端增速好于收入端的判断。

投资建议

短期需求向上+长期护城河深厚，低估值白电龙头价值凸显 家电板块收入增速已基本见底，多重红利支撑盈利回暖。下半年空 调和厨电等子板块需求有望回暖，考虑到白电龙头掌握竞争主导权，依 然是家电行业业绩确定性最强的公司。

长期来看，随着地产大周期的结束以及消费品渠道的巨变，叠加 A 股资金结构的变化，投资选股应结合行业中长期变化和企业护城河。 结合短期业绩弹性和长期护城河，个股推荐分为三条主线：

1、短期业绩确定性最强，长期护城河深厚的白电龙头：格力电器、 美的集团、海尔智家、海信家电（中央空调）。

2、下半年需求有边际改善预期的地产后周期板块：欧普照明、老板电器、华帝股份。 

3、经营能力提升，经营边界扩张的小家电龙头：九阳股份、新宝股份。

风险分析： 地产竣工进度低于预期，原材料成本上升，人民币汇率大幅升值。

（来源：节选自光大证券）