国信证券发布研报，近期美国10年期国债收益率升至4.8%附近，30年期国债利率达5.3%附近，均回到2007年水平。美债利率高位运行，部分投资者对持续新高的美股抱有较大担忧，但也有投资者基于AI革命的积极效应正在扩散、科技股业绩持续优异，坚定长牛信心。该团队认为，大熊市期间美股盈利估值双杀，2000/03-2002/10与2007/10-2009/03，科网泡沫破裂和金融危机爆发，美股遭遇戴维斯双杀，估值盈利均深度下行，熊市跌幅极大且持续时间长。

以下为研报摘要：

核心结论：①1896-1982年美股高波动、牛熊切换频繁，82年后逐渐降波、牛长熊短，源于产业转型及长期资金入市。②1982年来美股长牛背后有大小熊，大熊市源于基本面恶化，股指跌幅超50%，盈利估值双杀，如00-02年、07-09年。③另有8次小熊市，主要源于事件催化，股指平均跌幅23.5%、平均耗时3.4个月。

美股长牛背后有大小熊

国信证券首席经济学家 荀玉根执业资格编号：S0980525090001国信证券策略首席分析师 吴信坤执业资格编号：S0980525120001国信证券策略分析师 杨锦

执业资格编号：S0980526020001报告发布日期：2026年9月11日

近期美国10年期国债收益率升至4.8%附近，30年期国债利率达5.3%附近，均回到2007年水平。美债利率高位运行，部分投资者对持续新高的美股抱有较大担忧，但也有投资者基于AI革命的积极效应正在扩散、科技股业绩持续优异，坚定长牛信心。历史上美股长牛是个常态吗?有什么特征?本文对此进行分析。

1.美股牛长熊短是个渐变过程

1982年之前，美股牛熊频繁切换，高波动是常态。谈及美股，大多数投资者的印象是长期收益率很高、牛长熊短。西格尔在《股市长线法宝》中进行过大类资产收益率比较，1802-2021年这一跨越两个世纪的长期区间内，美国股票的名义收益率为8.4%，高于长期国债的5.0%、短期国债的4.0%、黄金的2.1%、美元的1.4%，美股长期高回报的现象确实很显著。

美股牛长熊短的高收益率特征并非自始如此，1982年之前呈现出牛熊频繁切换、高波动的特征。按照市场通常定义，股市上涨/下跌达20%可视为技术性牛市/熊市的标志。我们以此为标准，对1896年以来美股牛熊周期进行划分。

道指1896年发布后最开始25年，即1896-1921年，美股牛熊切换频繁，25年5轮牛熊，一轮牛熊周期平均5年，牛市/熊市年化涨跌幅均值为38.9%/-26.5%。

此后，美股在1921-1932年、1932-1942年经历了两次超过10年的牛熊市周期，这两次牛市/熊市年化涨跌幅均值为32.2%/-32.8%。

1942-1966年美股出现了史诗级的24年大牛市，累计涨幅869%、年化涨幅10.1%。

1966-1982年美股整体处于漫长的16年大震荡，期间出现4个小牛熊周期，平均4年一轮牛熊周期，牛市/熊市年化涨跌幅均值分别为52.4%/-32.6%，切换频率和年化涨幅又回到到了大牛市前。

总体上看，1896-1982年美股道指年化涨幅为3.5%，年度最大振幅均值为37%，牛熊市时间占比为66%：34%。而1982年至今道指年化涨幅达10.0%，年度最大振幅为27%，牛熊市时间占比为86%：14%。可见1982年以来美股波动降低，牛长熊短特征逐渐明显。

1982年以来美股逐渐呈现牛长熊短特征，与产业转型及长期资金入市密切相关。一方面，高成长和稳定增长类企业占比上升。1980年代开始美国产业结构不断优化，制造业增加值/GDP从20%降到2025年的11%，信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至16%。映射到美股，科技、消费和医药行业在标普500中的市值占比从1980s的49%升至2025年的68%。在美国GDP增长中枢整体下移的背景下，盈利能力相对更高的消费和科技推升整体微观企业盈利，标普500 ROE中枢由1960-1980年的12.2%升至1981年至今的14.6%。

另一方面，美国居民养老长钱大规模入市，降低了股市波动率。1980年代前后，IRAs 和 401(K)的推出使得美国居民养老金规模快速上升，80年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。随着养老金规模上升，养老金入市规模同时明显放大。以IRAs计划为例，1980年后IRAs资产配置证券及其他资产的比例从1980年的4%上升到2025年的53%，配置共同基金的比例从4%上升到40%，其中共同基金中股票型占比62%，合并计算权益资产，比重达78%。随着长线资金的持续入市，美股机构投资者比重从30%上升至60%。

2.美股大熊背景通常是双杀

1982年以来美股长牛背后有大小熊。上文中我们提出，1982年以来美股形态呈现低波动的牛长熊短格局，但长牛途中并非一帆风顺，大约每隔3-4年也会出现一次熊市休整。我们根据熊市调整的时间和空间将其划分为两类：

第一类是标普500跌幅超过30%、持续半年以上的2次大熊市，分别是2000/03-2002/10科网泡沫破裂后美股经历大熊市，以及2007/10-2009/03次贷危机冲击下的美股熊市。

第二类是标普500最大跌幅约20%-30%，或是短期快速下跌超30%后迅速修复的8次小熊市，为1987/08-10、1990/07-10、1998/07-09、2011/05-10、2018/09-12、2020/02-03、2022/01-10、2025/02-04。

大熊市期间美股盈利估值双杀。2000/03-2002/10与2007/10-2009/03，科网泡沫破裂和金融危机爆发，美股遭遇戴维斯双杀，估值盈利均深度下行，熊市跌幅极大且持续时间长。

2000/03-2002/10：标普500最大下跌50.5%，历时31个月。上世纪九十年代互联网革命催生了科技股融资与投资热潮，千禧年后市场对科网板块远期增长的定价明显透支，2000/03时标普500指数PE(TTM)超过30倍，已经超过历史均值向上2倍标准差。同时，在通胀压力下，美联储于1999年6月开启加息周期，2000年5月联邦基金目标利率已上调至6.50%，货币环境收紧加速了科网泡沫破裂。此后科技和通信行业资本开支回落，美股企业盈利大幅恶化，标普500 ROE自00/03的17.4%下降至02/12的3.1%，美国实际GDP增速也由2000年的4.1%降至2001年的1.0%，美国经济陷入衰退。

2007/10-2009/03：标普500下跌57%，时长持续17个月。2004/06-2006/06美联储联邦基金目标利率由1%升至5.25%，浮动利率按揭还款压力上升;房价转跌后，违约和减记风险开始向信用债市场蔓延，陆续出现金融机构住房按揭业务的巨额亏损和金融机构倒闭。随后08年7月“两房”濒临倒闭和9月雷曼破产将次贷危机爆发推向高潮，融资收缩由金融体系传导至企业和居民部门，美国经济步入深度衰退。美国实际GDP增速由07年的2%大幅下滑至08年的0.1%，09年进一步转负为-2.6%。尽管当时美股估值不高、处于历史均值附近，但在金融危机和经济衰退双重冲击下，风险偏好大幅收缩，标普500 VIX指数08/10时最高飙升至89.5的历史最高值，标普500PE由07/10的16.4倍下行至09/03的10.3倍。

3.美股小熊通常是事件催化

短期事件冲击下美股步入小熊，但并未触发估值盈利双杀。美股在1982-2000年、2009年至今的两段长牛行情中分别经历了3次、5次小熊市。这类小熊市主要由地缘冲突、贸易摩擦等外生因素触发，美股在短期回撤后仍延续长牛格局。

1982-2000年美股长牛中有3次小熊市。18年长牛期间美股盈利状况整体良好，标普500 ROE从11%左右震荡上升到15%附近、中枢13.8%，标普500指数年化涨幅的16.3%，大牛背景是基本面强。

①1987/08-10：美股遭遇“黑色星期一”标普500最大跌35.9%、时长1.8个月。在美股估值偏高、利率上行和程序化交易的叠加影响下，美股遭遇“黑色星期一”，标普500在2个月内下跌超30%。随后美联储迅速提供流动性，且美国经济仍维持较高增长，市场逐步确认金融冲击不会演变为实体衰退，美股快速修复。

②1990/07-10：海湾危机爆发，标普500最大跌20.4%、时长2.9个月。1990年伊拉克入侵科威特推升原油价格，市场集中交易“高通胀+衰退”的滞胀风险，标普500在3个月中回撤约20%。但随着油价见顶回落、美联储连续降息，通胀缓解和复苏预期催化下，股市很快重回上升趋势。

③1990/07-09：卢布贬值+LTCM濒临倒闭，标普500最大跌22.4%、时长1.6个月。1998年俄罗斯债务违约与卢布贬值使全球风险偏好骤降，叠加高杠杆的LTCM濒临倒闭，引发金融风险担忧，标普500两个月内回撤超过20%。但美国本土经济仍较强劲，随后LTCM迅速重组、美联储降息，市场确认金融冲击并未演变为经济衰退，美股重新上涨。

2009年至今的美股长牛中有5次小熊市。至今近18年长牛，期间美股盈利状况整体良好，标普500ROE从8%震荡上升到20%左右、中枢16.3%，季度EPS同比增速中枢为12.1%，期间标普500年化涨幅14.8%，大牛背景是基本面强。值得注意的是，目前标普500 PE为25.3倍，已接近均值向上2倍标准差。

①2011/05-10：欧债危机爆发，标普500最大跌21.6%、时长5.1个月。欧洲主权债务问题由边缘国家向银行体系传导，同期美国债务上限危机导致标普调降美国主权信用评级，叠加美国经济基本面偏弱修复，权益市场进入避险模式，标普500年内最大回撤超20%。后续欧美央行强化流动性支持，危机未演变为全球信用冻结，股市也逐渐修复。

②2018/09-12：美联储加息+中美贸易摩擦冲击下，标普500最大跌20.2%、时长3.1个月。美国经济和企业盈利仍较强，但美联储持续加息并同步缩表，叠加中美贸易摩擦和全球增长放缓，市场担忧过度紧缩最终造成衰退，标普500在18年四季度回撤超20%。不过19年初鲍威尔转向鸽派，同时强劲非农和通胀回落进一步削弱衰退预期，市场转向“软着陆”交易后股市企稳回升。

③2020/02-03：受疫情影响，标普500最大跌35.4%、时长1.1个月。疫情全球扩散、经济停摆和美元流动性紧张共同引发系统性风险，标普500短期跌超30%。这次小熊市美股跌幅虽大，但随着20年3月美联储大规模扩表并全面支持信用市场，财政刺激同步落地，防范流动性风险蔓延，此后就业和消费数据改善进一步确认经济修复，标普500迎来V型反转。

④2021/12-2022/10：俄乌冲突+美联储快速加息，标普500最大跌27.5%、时长9.4个月。22年俄乌冲突推高能源价格，美国通胀水平明显抬升。为遏制通胀，美联储22年大幅加息425BP，美股成长股估值及企业盈利预期同步下修，22年美股步入小熊市。但由于美国就业和消费仍具韧性，经济并未陷入明显衰退，标普500 ROE小幅回落后很快企稳回升，因此这次熊市期间标普500最大回撤27.5%，跌幅明显小于估值盈利双杀的大熊市。

⑤2025/02-2025/04：关税冲击下美元信用担忧升温，标普500最大跌21.3%、时长1.6个月。特朗普对等关税受到主要经济体反制，美元信用弱化、滞涨担忧升温下标普500回撤超20%。但在股债汇三杀之下特朗普快速“TACO”，4月美国暂停多数高额对等关税90天，随后通胀低于预期、就业保持韧性，市场对深度衰退和持续滞胀的定价快速修正。

风险提示：历史表现并不代表未来。