华源证券发布研报称，基于对原奶周期拐点与深加工产品国产替代的积极判断，预计头部乳企后续不仅将受益于奶价上行期市场份额的修复，还将通过引领产业升级、切入高毛利深加工产品，提升盈利水平。

华源证券主要观点如下：

供需矛盾驱动原奶价格低位震荡，但人均乳制品消费量亦有结构性提升空间，奶价低迷预计为乳企创造产业升级窗口期，进而推动深加工产品国产替代。

1）供给侧：奶价有望上行，最直接利好上游牧业公司基本面。近年来，由于宏观环境扰动叠加上轮原奶价格上行期多由大型规模企业主导扩产，导致本轮奶价下行周期持续时间较长。截至2026年1月末，我国生鲜乳主产区价格已连续下滑4年多，价格跌至3.04元/公斤，较21年高点4.38元/公斤的价格下滑30.6%。该行认为伴随上游牧业公司持续的亏损出清，近年来供给侧亦在持续收缩，2025年下半年奶价基本平稳，该行预计后续供给侧收缩趋势不改，原奶价格拐点预计将于2026年到来，届时或将大幅提振上游牧业公司业绩表现。

2）需求侧：乳制品需求仍存结构性机遇，深加工国产替代或为乳企新增长曲线。2024年我国人均乳制品消费量为40.6公斤，距《中国食物与营养发展纲要（2025 —2030年）》提出的2030年47公斤目标仍有差距，且消费结构以饮用奶为主，乳固体占比偏低（2024年我国奶酪人均消费量仅约为日韩的1/10、美国的1/50）。该行认为，随着健康意识提升，低温奶及奶酪等干乳制品发展潜力较大，有望带动原奶需求增长。参考日本经验，深加工在液态奶见顶后仍持续发展，叠加我国高比例乳糖不耐受人群，为产业升级提供持续动力。政策端组合拳亦为产业升级注入强劲动力，市场监管总局将乳制品产品类别由原有的3类细化为11类，不仅明确了干酪、乳脂制品等深加工品类的监管标准，规范了市场准入门槛，更通过防范散奶等质量风险，利好头部企业。另一方面，商务部自2025年12月23日起对原产于欧盟的进口乳酪和稀奶油等实施临时反补贴措施，叠加关税后进口成本大增，凸显国产深加工产品性价比优势。政策组合拳加速了乳酪、稀奶油等高附加值产品的国产替代进程，亦有望通过深加工需求扩张消化过剩原奶，改善产业链供需格局。

奶价拐点预计将帮助头部乳企修复市场份额

尽管对于头部乳企而言，奶价上行期毛利率能否维持或提升，以及中长期盈利修复的关键，仍取决于市场需求的实质性回暖，但是相对确定的是，随着原奶价格进入上行周期，乳企报表端此前计提的存货及生物资产减值损失有望转回，或将带来短期净利率的阶段性修复。并且，此前在奶价下行期，较多中小品牌通过低价策略抢占市场，对头部乳企维持现有市场份额下的销售费用提出较大要求，而奶价上行期预计市场过剩原奶将逐步减少，进而改善市场竞争环境，利好头部乳企修复市场份额。

投资建议：上游牧场重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注现代牧业，乳制品企业重点推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业、新乳业。

风险提示：食品安全问题，深加工产能建设进度慢于预期，市场需求低于预期。