兔宝宝：板材业务韧性，从单一板材商向综合材料服务商转型，打造全屋定制业务

1.轻资产运营模式具备高回报、高现金流特征，是长期价值的基石。公司采用“自主生产+OEM代工”相结合的模式，其中OEM代工是其规模快速扩张和全国布局的关键。公司主要负责品牌建设、产品标准制定、研发设计和供应链管理，将重资产的生产环节外包给经过严格筛选和管控的合格供应商。公司无需承担过高的固定资产投入，实现了较高的资产周转率和净资产收益率（加权ROE长期维持在20%左右）。其以经销商模式为主的销售体系，带来了优异的经营性现金流表现，历年经营活动现金流净额均远超净利润。这种持续产生现金的能力，是公司能够长期维持高分红比例的基础，也为其在行业低谷期进行逆势扩张（如渠道建设、新品推广）提供了充足弹药。

2. 品牌和渠道网络构成的结构性护城河，在行业整合期具有强大竞争力。我国人造板行业市场规模巨大但极度分散，拥有超过7000家生产企业。在需求增速放缓、环保标准提升（如ENF新国标实施）的背景下，大量依赖低价竞争的中小企业正在加速退出。兔宝宝经过30余年经营，已成功塑造了“高端环保”的品牌形象，并构建了覆盖全国的、拥有7000余家专卖店的深度分销网络。这一品牌和渠道优势构成了强大的护城河，使得下游无论是零散消费者，还是新兴的家具厂、家装公司等小B客户，在选择板材供应商时，都倾向于选择品牌知名度高、品质有保障、供应稳定的龙头企业。公司借此能够持续吸纳被淘汰中小企业所释放的市场份额。长期来看，这一趋势将驱动公司收入增长持续超越行业平均水平。

3. 从单一板材商向综合材料服务商转型。公司的长期增长点在于其“板材+”战略。依托现有的庞大渠道网络和客户基础，公司正在将业务从单一的板材销售延伸至封边条、五金、胶粘剂、石膏板等配套辅材，并向下游提供“板材定制+”的初级加工服务。这些辅材市场规模同样巨大且格局分散，利润率通常更高。通过提升辅材的配套率，公司可以显著提高单店和单客户的营收贡献（客单值），并改善整体盈利能力。这一从“卖产品”到“卖解决方案”的转型，是驱动公司未来收入和利润可持续增长的核心逻辑，其成效需通过“其他装饰材料”收入的增速和装饰材料业务毛利率的变化来持续验证。

4. 第二增长曲线全屋定制业务具备独特优势，是长期估值提升的期权。公司以环保板材为基础，向下游延伸至全屋定制领域。虽然当前该业务体量尚小且面临行业激烈竞争，但其在华东地区具备显著的品牌和基材供应链优势。与欧派、索菲亚等竞争对手相比，兔宝宝定制家居的核心卖点在于其“自产”的高环保等级板材，这顺应了消费者对家居健康日益增长的需求。公司在该业务上采取稳健的零售扩张策略，控制风险，并积极拓展家装公司渠道。如果全屋定制业务未来能在产品设计、终端展示和信息化方面持续补强，并实现规模化盈利，将为公司打开远大于板材业务的成长空间，并有可能驱动公司从建材企业向家居品牌商的估值体系切换。

穿越地产周期主业逆势增长，现金流优异高分红属性突出。公司深耕装饰板材三十余年，已由早期板材制造企业逐步发展为覆盖装饰材料与定制家居的综合服务运营商，形成“装饰材料主业定制家居延伸”的业务结构。

公司为板材行业龙头企业，创立于1992年，早期主要从事装饰贴面板和胶合板生产；2005年，公司在深交所上市，并在青岛开设业内首家专卖店，开启专卖网络营销体系建设。2015年，兔宝宝家居产业园投产，推动公司向智能制造及下游家居业务延伸；2019年，公司控股青岛裕丰汉唐木业有限公司，进一步拓展工装领域，并成立柬埔寨装饰材料和地板公司，开启国际化布局。2021年以来，受下游地产需求下行及客户回款影响，公司主动收缩高风险的工程业务，实施多渠道战略，运营效果显著，零售业务加速推进渠道下沉和密集分销，同时开发“定制+”渠道业务，大力推进门店新零售模式，持续加强小B端业务开发，除零售渠道外，家具厂、家装公司、工装业务等渠道同步稳健增长。

自主生产+OEM代工模式并行，打造多层级产品输出。采购端，公司采购可分为自主生产原材料采购与OEM代工成品采购两类，自主生产主要采购木质原料、三聚氰胺纸、封边带、胶黏剂和包装辅材等原辅材料；OEM模式下，公司向合作供应商采购部分板材及定制家居部件。

生产端，自主生产主要覆盖功能型高端家具板材、石膏板和定制家居产品；OEM模式下，公司向合格供应商输出产品设计、规格和功能标准，并对原材料采购、生产过程和成品检验实施管理。通过自有产能与外部供应商协同，公司能够匹配不同品类和区域的产品需求。

公司持续实施现金分红，高分红水平彰显回报优势。2020-2025年，公司现金分红合计约22.18亿元，相当于同期累计归母净利润的62.71%。且公司提升分红频次，在2024-2026年逐步实施中期分红和季度分红。2026Q1/Q2连续实施季度分红，上半年合计股利支付率约99.36%。

未来三年股东回报规划明确，中长期股东回报确定性凸显。根据公司《未来三年（2026-2028年度）股东回报规划》，在满足现金分红条件的前提下，公司2026-2028年固定现金分红金额分别为5.00亿元、5.50亿元和6.00亿元（含税）；若各年归母净利润较2025年分别增长超过10%、20%和30%，当年还将启动金额不低于5000万元的特别现金分红。规划同时明确，当董事会认为二级市场股价与公司真实价值出现偏离时，公司将视情况启动股份回购注销，实际回购金额纳入当年度现金分红额度，中长期股东回报的稳定性和可预期性较强。

除现金分红外，公司亦多次通过股份回购增强股东回报。

2022年以来，公司顺应地产行业调整压缩工程定制业务，营收总体保持稳定，2021-2025年间公司营收在88-95亿之间波动，2025年实现营收88.83亿元（yoy-3.33%）。其中公司主业材料和零售家居业务呈现较强经营韧性，剔除裕丰汉唐影响后，装饰材料零售家居收入由2022年的76.35亿元提升至2025年的86.34亿元，年均复合增长约4.2%。受工程定制家居业务主体裕丰汉唐减值和投资收益的影响，公司业绩表现呈现一定波动，2021-2025年间，归母净利润低点发生于2022年，为4.45亿元，2025年修复至7.02亿元（同比20.00%）。或受益于商业模式和回款管理，公司经营性现金流表现优异，2019年起各年经营性现金流均高于归母净利润水平。公司整体维持高分红，2021-2025年累计分红比例达66%，除2025年（分红率为48%）外，其他各期分红率均超过50%，其中2026H1高达99%。

装饰材料渠道建设成效突出，产品定制服务共筑竞争优势。近年来公司多渠道运营战略效果显著，零售业务加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕家具厂渠道及“定制”渠道业务，大力推进门店新零售模式，持续加强小B端业务开发，家具厂、家装公司、工装业务等渠道稳健增长。

零售端，公司持续推进乡镇渠道下沉，2025年末装饰材料门店达到5652家，其中乡镇店3295家，占比提升至58.3%，并通过“板材定制”服务将乡镇门店由基础板材销售延伸至裁切、封边、柜门、五金及辅材配套，丰富产品和服务范围，提升低线市场业务承接优势。小B端，家具厂渠道成为公司近年来增长最快的方向，截至2025年末合作家具厂客户达3万多家，较2021年的5800多家大幅提升。2020-2025年，公司装饰材料业务营收CAGR约11%，在行业需求下行背景下，公司经营韧性强劲板材营收逆势增长，体现公司渠道布局成效显著。

从收入规模看，2020–2025年兔宝宝装饰材料收入由43.46亿元提升至73.26亿元，整体规模持续高于莫干山和千年舟；2025年千年舟收入约49.12亿元，莫干山2025年1-9月营收25.19亿元，二者与兔宝宝装饰材料业务仍存在一定差距。对于下游客户而言，兔宝宝提供的是环保板材、品牌背书、经销商本地服务、加工交付和主辅材配套的综合方案，这也是公司在成熟行业中维持主业韧性的关键。

C端定制家居快速发展，工程定制家居拖累减弱。公司定制家居零售业务以华东地区为核心市场，逐步向周边及外围省会城市扩展，以兔宝宝高端环保板材为依托，快速布局以全屋定制为主的健康家居终端门店网络体系，全面提升门店运营管理和服务水平，全屋定制相关门店由2022年的411家提升至2025年的650家；同时，积极开拓家装公司渠道，深化与优质装企的战略合作，实现产品与服务的深度嵌入。2021–2025年公司零售定制家居收入由4.44亿元提升至7.57亿元，期内CAGR为14.3%。在工程定制家居端，裕丰汉唐收入由2021年的18.94亿元收缩至2025年的2.48亿元，占公司收入比例由20.1%降至2.8%，工程业务对收入端影响较小。同时，前期风险客户减值计提较为充分，裕丰汉唐相关的工程定制家居资产风险逐步减弱，并带动应收票据及应收账款规模下降，随减值压力逐步出清，对公司整体业绩拖累明显减轻，助力整体业绩修复弹性释放。

公司作为国内环保板材龙头，主营装饰材料业务多渠道布局成效显著，在行业下行背景下营收仍维持增长韧性；家居业务渠道结构持续优化，零售属性持续增强，工程业务大幅收缩，同时减值计提风险逐步减弱，后续业绩弹性有望释放。同时，公司现金流充沛，未来三年分红规划在满足分红条件的前提下明确，中长期股东回报确定性凸显，具备低估值高股息属性。

参考资料：

20260924-国投证券-兔宝宝：穿越周期的稳健经营能力，现金牛和高分红