国海证券发布研报称，美国关税新政落地对市场情绪构成一定冲击，市场寻求稳健性资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，从行业发展大趋势来看，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

国海证券主要观点如下：

供给端：12月生产同比收缩、但进口增长，整体供应同比小幅提升

生产方面：12月原煤生产同比-1.0%，降幅较11月放大0.5pct，与年底生产任务完成、煤矿停减产有关。2025年12月，规上工业原煤产量4.4亿吨，同比下降1.0%，降幅相较11月放大0.5pct，主要系随着临近年底，因完成年度生产任务而停减产的煤矿增多所致。2025年12月，规上工业原煤日均产量为1,410万吨，月度环比减少12.9万吨/天，同比减少5.9万吨/天。1-12月，规上工业原煤产量48.3亿吨，同比增长1.2%，累计同比增速相较1-11月降低0.2pct。

样本大型煤企12月煤炭生产同比均有收紧。该行以中国神华、陕西煤业、中煤能源、潞安环能为样本。2025年12月，中国神华商品煤产量为2780万吨，同比-5.4%;陕西煤业煤炭产量为1474万吨，同比-1.0%;中煤能源商品煤产量为1091万吨，同比-8.0%;潞安环能原煤产量为468万吨，同比-12.0%。整体看，样本公司煤炭产量同比均有收紧。

进口方面：12月煤炭进口同比+11.90%，增幅较11月放大31.8pct，增幅超市场预期与进口煤性价比、印尼征收出口关税预期下海外供应商抢运等因素有关。2025年12月，我国进口煤炭5,860万吨，同比+11.90%，增幅较11月放大31.8pct，创历史新高，主要系临近年底国内供应阶段性收紧之下，仍存价格优势的进口煤具补充效应，且印尼2026年征收出口关税预期下海外供应商加紧抢运所致。2025年1-12月煤炭进口4.9亿吨，同比-9.60%。

按照2025年12月国内产量同比增速-1.0%以及进口量同比增速+11.90%来计算，2025年12月国内煤炭供应同比增速为+0.5%(供应增速测算未考虑热值变化)，增幅较11月放大2.8pct。

需求端：12月火电同比下降，化工、焦炭依旧贡献正增长;整体需求同比降幅受火电降幅收窄影响而较上月收窄

火电：12月规上工业火电同比-3.2%，同比降幅较11月收窄1.0pct。规上工业电力生产保持增长。12月份，规上工业发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1%;日均发电量277.0亿千瓦时。1-12月份，规上工业发电量97159亿千瓦时，同比增长2.2%。分品种看，12月份，规上工业火电降幅收窄，水电、核电、风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比下降3.2%，降幅比11月份收窄1.0个百分点;规上工业水电增长4.1%，增速比11月份放缓13.0个百分点;规上工业核电增长3.1%，增速比11月份放缓1.6个百分点;规上工业风电增长8.9%，增速比11月份放缓13.1个百分点;规上工业太阳能发电增长18.2%，增速比11月份放缓5.2个百分点。1-12月，规上工业火电累计同比下降1.0%，降幅比1-11月扩大0.3个百分点;规上工业水电累计同比增长增2.8速%比，1-11月放大0.1个百分点;规上工业太阳能发电累计同比增长24.4%，增速比1-11月放缓0.4个百分点;规上工业风电累计同比增长9.7%，增速比1-11月扩大1.0个百分点;规上工业核电累计同比增长7.7%，增速比1-11月放缓0.4个百分点。

钢铁：12月生铁、焦炭产量表现分化，分别同比-9.9%/+1.9%，同比增速分别-1.2pct/-0.4pct。2025年12月，我国实现生铁产量6,072万吨，同比-9.9%，降幅较上月扩大1.2pct;焦炭产量4,274万吨，同比+1.9%，增幅较上月放缓0.4pct。2025年1-12月，我国实现生铁累计产量83,604万吨，同比-3.0%;焦炭产量50,412万吨，同比+2.9%。从下游来看，1-12月相较1-11月，钢材出口提升明显，基建、制造业投资均有放缓，地产依然低迷。2025年1-12月基建投资完成额同比-1.48%，增速较1-11月放缓1.61 pct，房地产开发投资完成额1-12月同比-17.2%，降幅较1-11月扩大1.3pct，房屋新开工面积1-12月同比-20.4%，降幅较1-11月放缓0.1pct。此外，2025年1-12月，制造业投资同比+0.6%，增速较1-11月放缓1.3pct，钢材出口1-12月同比+7.5%，增速较1-11月提高0.8pct。

建材化工：水泥、化工分化，12月水泥产量/化工耗煤同比-6.6%/+8.4%，较11月增速+1.6pct/+0.19pct。2025年12月，全国水泥产量1.44亿吨，同比-6.6%，同比降幅相较11月减缓1.6pct;化工行业合计耗煤(甲醇、合成氨、PVC、纯碱、乙二醇)2932.16万吨，同比+8.41%，同比增速较11月放大0.19pct;2025年1-12月，全国水泥产量16.93亿吨，同比-6.90%，同比降幅相较1-11月持平;化工行业合计耗煤(甲醇、合成氨、PVC、纯碱、乙二醇)36219.49万吨，同比+11.54%，同比增速较1-11月放缓0.28pct。

按照煤炭工业协会数据，若按照2024年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，该行估算2025年12月四大行业带动煤炭消费同比-1.5%，降幅较11月收窄0.7pct。

库存：12月动力煤港口库存提升、焦煤上游矿山库存提升

动力煤库存：港口库存提升。2025年12月末，动力煤生产企业库存较月初(下同)降低10.3万吨至396.9万吨，部分在产性价比高的煤矿销售略有好转;北方港口动力煤库存提升130.8万吨至2,840.6万吨，同比提升286万吨，港口调入因贸易商拉运积极性有限而减少，港口调出亦受电厂日耗偏低而降低，整体调入高于调出;六大电厂库存降低115.5万吨至1337.5万吨。

炼焦煤库存：上游库存提升。2025年12月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比上升20.22万吨至211.74万吨，仍处同期较低水平;北港焦煤库存环比上升6万吨至295.05万吨;焦化厂炼焦煤库存上升6.11万吨至295.05万吨;钢厂炼焦煤库存上升3.21万吨至528.68万吨。

价格：12月，北方港口动力煤月均价格731元/吨，环比-11.00%(环比-90元/吨)，同比-6.80%(同比-53元/吨);港口主焦煤月均价格1,681元/吨，环比-6.67%(环比-120元/吨)，同比+5.65%(同比+90元/吨)。

总结

12月供给端进口增长超市场预期，需求端气温偏暖之下火电需求依旧较弱，整体供需偏宽松，北港库存走高，港口煤价环比下降90元/吨。供给端，12月生产、进口同比分化，整体供给较11月提升。12月原煤产量4.4亿吨，同比下降1.0%，降幅相较11月扩大0.5pct，煤炭进口同比+11.9%，降幅较11月放大31.8pct，整体看供给同比上升。需求端，12月整体需求下滑，主要系火电下滑拖累，化工、冶金仍录得正贡献。12月规上火电发电同比-3.2%，降幅较11月收窄1.0pct;化工耗煤同比+8.41%，同比增速较11月扩大0.19pct，焦炭产量同比+1.90%，同比增速较11月收窄0.4pct。库存端，北港库存累高，12月北方港口动力煤库存提升130.8万吨至2,840.6万吨，同比提升286万吨。整体来看，12月供需偏宽松，港口库存同比偏高，煤价环比下行，12月秦皇岛5500大卡港口煤价均价731元/吨，环比11月下降90元/吨。展望后续，春节前供应仍有趋紧预期，需求端寒潮天气即将来临叠加春节前补库预期，供需有望改善，动力煤价格存在支撑。中期维度来看，保供产能政策是否有变化，对行业供需平衡表或将产生较大影响。

风险提示：1)经济增速不及预期风险;2)政策调控力度超预期的风险;3)可再生能源持续替代风险;4)煤炭进口影响风险;5)重点关注公司业绩可能不及预期风险;6)测算误差风险;7)动力煤价格波动风险;8)全球贸易摩擦风险。