【摘要】

回顾2月行情，整体还是超预期，市场对关税的反应好于预期，加上Deep Seek对中国科技的估值重估，2月整体赚钱还是不错，不过月末，市场担心市场的预期过于乐观，波动开始加剧。往后看如果中美关系、包括美国对中国相对加征关税的税率低于预期、中国AI产业链发展发挥“后发优势”，快速追赶，且周期性行业继续出清，则中国资产重估可能还有空间。

结合历史来看，3月是重要会议关口，一般来说，大盘往往呈现先涨、后跌、再涨的情形，关注是否有超预期的内容，结合趋势来说，我们认为赚钱效应有望扩散，关心科技细分的轮动，产业趋势催化，底部补涨的板块。

一、3月重要会议关口

在2月赚钱效应的影响下，投资者都对3月行情充满了期待，从变量来看，3月一大核心变量可能就是重要会议关口。历史上重要会议前后大盘往往呈现先涨、后跌、再涨的情形，所以节奏很重要。

历年春节后到两会前，市场往往持续上涨，小盘明显强于大盘。两会期间，市场往往会产生调整；两会后，市场整体偏稳定，各年之间有明显分化。结构上，两会后，行业间有所分化，TMT行情可能优先修复，随后地产链等顺周期资产可能补涨。

一般而言，春节到重要会议期间期间，行情的延续性往往较高，胜率也普遍较高；但是两会后，各年之间有比较大的分化。具体而言，只有2015、2016、2019 年两会后，行情较好，市场有持续性，其余年份的两会后行情均较为平淡。但2015、2019年市场上涨的主因是流动性，仅2016年两会的“供给侧改革”对行情有明显催化。因此，如果需要3月仍有趋势性行情，可能需要这次两会有较强的催化。

从历史经验看，如果想要看到趋势性行情，市场会依次经历货币企稳、社融企稳、盈利企稳。当前货币和社融已经逐步企稳，仍需等待盈利周期的上行。从业绩预告看，市场盈利上行仍需要强力政策催化，因而需要持续关注两会期间信息。如果两会有明显增量政策，对经济快速回暖起到明显支撑作用，后续全A净利润增速企稳，核心资产相对强势；如果风险偏好稳定，政策有定力，经济有支撑但缺乏弹性，市场可能会在当前状态下持续震荡，进一步上行的难度同样较大。

从当下的预期来看，预计5%左右仍是GDP增速目标底线，投资、消费双轮驱动。货币政策方面，节奏上择机调整，上半年降准仍有可能；而财政政策可能是当下的重点，提高赤字率、增加发行超长期特别国债和增加地方政府专项债券发行使用。产业政策方面，通过对各地政府工作报告中2025年的工作重点进行词频统计，“创新”“科技”“现代化”等与科技创新有关词汇出现频次较高，其次是“绿色”“生态”等，“消费”“旅游”“养老”等高频词体现出地方政策将在消费方面发力。对应到产业模式上，首发经济、AI+等在全国两会上提及的概率较大。

二、海外仍是扰动风险偏好的主要因素

海外环境方面，3月可能仍是关注的焦点，主要集中在关税和投资限制等方面。本周特朗普在经贸议题上的行动加码，继周二宣布将对汽车、芯片和医药加征普遍25%关税政策之后，周五白宫进一步推出《美国优先投资政策（America First InvestmentPolicy）》备忘录，扩大对手国家尤其是中国对美投资领域的限制。从政策目标来看，出于对美国国家和经济安全考量，《政策》一方面鼓励为美国盟友在美投资提供便利，另一方面则侧重于限制竞争对手国家的投资，其中绝大部分篇幅集中于对中国的负面指责。

综合来看，《美国优先投资政策》对中美之间在关键领域的直接投资进行了明确双向限制，涉及领域全面、从产业转向系统性遏制，并威胁暂停或取消中美所得税公约所实行的所得税优惠政策，中美技术脱钩进一步加速。短期看，这一政策将直接冲击中国科技股的风险情绪；中期看，关注美国外国投资委员会（CFIUS）后续可能出台的对华具体措施，以及中美关税谈判是否针对这一政策进行博弈及后续可能出现的关税升级风险。关税方面，我们已经看到对中国的关税提高了10％，以及对钢铁和铝征收25％的关税。在贸易紧张局势仍在加剧的背景下，相关的不确定性 可能会拖累企业信心，并拖累该地区的资本支出。

流动性方面，也是扑朔迷离，在2月末的美国宏观数据来看，整体不及预期，2月标普服务业PMI初值49.7，为2023年1月份以来新低，而消费者5年通胀预期3.5%，创1995年4月以来新高。综合来看，除有噪音的1月非农和CPI以外，2月至今公布的美国经济数据整体偏弱，前期美债利率阶段性高企对需求的抑制效应显现，加之特朗普上任对企业乐观情绪的提振效应逐步消退、政策不确定性对消费者信心和通胀预期的影响开始显现，美国经济阶段性承压。预计2-4月美国通胀仍能在基数效应与居住通胀推动下走低，但5月以后特朗普减税、关税、移民政策的通胀效应逐步显现，通胀黏性料再度重现。货币政策方面，分析师大幅延后年内首次降息预期，向前看，我们预计移民、DOGE裁员将对非农就业造成冲击，2-4月通胀在基数影响下趋势性下行，降温预期仍有进一步升温空间，美联储降息仍有可能前置至5月，带动美债利率下行至4.2%附近。但5月以后，上述因素对通胀将反而构成逆风，25H2美联储或更难降息。

三、AI科技仍有空间

2月末，随着TMT板块交易额占比重回40%关口，投资者担忧触发“过热”信号。虽然近期快速收窄，但目前对中国资产的股权投资风险溢价（equity risk premium，ERP）仍处于高位，尤其对A股投资者而言。即使经过节后的快速“追赶”，恒指以美债利率为参照的ERP仍达到5%以上，高于2013年来4%的均值，更是大幅高于美股接近于0%的ERP水平——如果以国内利率水平作为参照，则恒指的ERP仍高达8%左右。

中国资产、包括科技类大型平台/硬件公司的相对估值和表现仍有很大的追赶空间，目前并未计入DS比肩全球最高水平模型、中国AI应用急速发展的预期。 从周期性板块，大宗商品，以及国债利率走势等指标观察，目前市场上涨也未计入周期全面复苏/政策宽松的预期——难言过于乐观。

纵观中国互联网、硬件、甚至传统行业AI投资潜力，不排除中国AI投资周期比美国2023-24年间速度更快，热度更高，宏观影响更大。一方面，不排除中国AI相关固定资产投资的量级可能在一定程度上推动总需求扩张；另一方面，这一投资周期主要由企业部门、尤其是私有部门主导，和此前的基建、国企或地方政府引领的投资周期迥然不同，其预期投资回报率可能更高。另外，值得注意的是，中国在2020-2024年已经经历了4年明显低于趋势水平的增长和通胀周期，而如果此前的共识被证明确有偏差，则中国周期从低位反弹并非全无可能，而中国资产估值“追赶”的空间也可能仍然可观。

四、时间节点的变化

从全年的节奏来看，春节过后，中国资产表现领跑全球，尤其是海外上市的中国资产，呈现股、债、汇齐涨的局面。其中，恒生科技指数的上涨最具指标意义，15个交易日涨幅达到24%。此外，更令人鼓舞的是，本轮企业的自发性投资有望引领总需求增长；而非重复此前由传统基建、地产等行业引领需求回升，或者由国企和地方平台公司扩张从而带动资本开支周期的逻辑。海外投资者往往对私有部门主导的投资周期给予更高的估值。

同时科技成为重中之重，自2018年起，习总书记举行了三次民企座谈会，从会上讲话的企业名单可以一窥国家战略重心的变化。2018和2020年座谈会的重心在传统行业和产业链升级。而这次的座谈会则展示了对科技领域的强烈重视。会上发言的多为科创企业（如AI、人形机人以及智驾），而传统行业退居其后。

而此时，如果周期性行业在加速出清后出现企稳、甚至和中美关系/AI高速发展形成需求和预期的正向反馈，则市场热度不仅有望延续，且可能进一步扩散

3月的重要变量，可能就是政策窗口，重要经济会议会引导市场对宏观经济与政策预期的转变，其对市场风险偏好也有较大影响。

2016年至今，TMT板块在春季行情中表现逐年上升。从行业端来看，历年春季行情中绝大多数行业均实现了上涨，整体来看，在2010年至今的春季行情中，建筑装饰、计算机、机械设备、电子等行业平均涨幅居前；另一方面，从历年春季行情中的行业表现来看，2010年至今顺周期板块在春季行情中的表现逐年回落，与此同时，TMT板块在2016年后的历年春季行情中表现逐年上升，其原因一方面在于近年春季行情中市场流动性环境逐渐宽松，另一方面该数据或表明中国的经济结构在近些年也同样进行着转型升级，重点自主可控以及AI+应用（机器人）等领域。

图：国庆节后市场多迎来 V 型反转

数据来源：西部证券

展望3月，在选方向的关键位置，我们认为可能需要看到明显的增量，需要如果两会有明显增量政策，对经济快速回暖起到明显支撑作用，但结合历史两会的经验，可能仍是有波动，不过整体的科技细分仍有空间，加上流动性溢价仍在，回踩有望继续上行，建议关注政策预期的消费、AI应用、机器人、算力等方面。

参考股池如下：

参考研报

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