【正文】

1. 医保目录加持下，销售快速增长

公司核心产品紫杉醇胶束于2021年10月在中国首次获批上次，2022年和2023年分别实现销售收入2.36亿元和3.60亿元（同比+52.68%）。2024年公司紫杉醇胶束首次进入医保目录，2025H1紫杉醇胶束销售收入重回高增速。根据公司2025年半年报，公司实现营收1.6亿元，同比增长31.45%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长10.13%。

2、紫杉醇胶束:兼具疗效+患者依从性+先发优势，医保后快速放量

2.1、紫杉醇制剂剂型持续升级，紫杉醇胶束兼具疗效及患者依从性优势

紫杉醇制剂剂型持续升级，胶束制剂可进一步提高药物的生物利用度及抗肿瘤效果。自1992年全球首个获批上市的紫杉醇注射液Taxol上市以来，紫杉醇制剂剂型持续升级，耐受量不断提升，适应症范围也不断扩大，一直是国内抗肿瘤化疗药物中的超大品种。从最初的紫杉醇注射液，到以卵磷脂、胆固醇作为增溶剂的紫杉醇脂质体上市，再到白蛋白紫杉醇，逐步解决了紫杉醇溶解性问题且疗效明显提高。

紫杉醇胶束作为新一代剂型，不仅进一步提高了药物的生物利用度，还同时实现被动靶向和主动靶向的抗肿瘤效果。

紫杉醇胶束的药物疗效明显优于前三代。对比不同剂型紫杉醇在非小细胞肺癌的关键临床数据（非头对头试验），紫杉醇胶束患者组的客观缓解率（ORR）、无进展生存期（mPFS）及总生存期（OS）都得到了明显改善，mPFS HR达到了0.63，OS HR为0.84；而白蛋白紫杉醇相较于紫杉醇注射液，疗效并未得到显著提高。

紫杉醇胶束进一步提高患者依从性。普通紫杉醇和紫杉醇脂质体给药流程复杂且用时较长，患者依从性较差；白蛋白紫杉醇可将注射时长可以缩短至半小时，但患者给药频次由每三周一次缩短至每周一次；紫杉醇胶束同样不需要抗过敏预处理，且维持了每三周给药一次的频率，束进一步提高患者依从性。

2.2、我国紫杉醇市场规模大，紫晟是我国目前唯一获批的紫杉醇胶束

我国紫杉醇市场规模较大，且剂型迭代趋势明确。从紫杉醇制剂近30年的发展历程看，剂型改良使紫杉醇制剂产品的生命周期逐步延长，且紫杉醇制剂升级换代的趋势明显。2018年前，紫杉醇脂质体占据我国主要市场份额；2018年后，白蛋白紫杉醇仿制药上市销售（石药集团、恒瑞医药等），白蛋白剂型市场规模不断扩大，市场份额快速上升。根据PDB数据，白蛋白紫杉醇从2015年的13.1%提升到了2023年的58.85%，白蛋白剂型占据市场主导地位。

公司核心产品是唯一获批且进入医保的胶束制剂，未来放量可期。2024年公司紫杉醇胶束首次进入医保目录，2025年1月实行医保价格，2025H1紫杉醇胶束销售收入1.6亿元（同比+31.45%），销量重回高增长。紫杉醇胶束进入医保目录后，患者可及性大大提高，未来有望迎来新一轮增长。

公司紫杉醇胶束是我国目前唯一获批的胶束制剂，具有明确先发优势。公司紫杉醇聚合物胶束于2021年获批用于治疗非小细胞肺癌，是我国目前唯一获批的胶束制剂。众生药业、海正药业、丽珠医药的紫杉醇胶束产品皆在临床I期阶段，公司具有明确先发优势。

3、PD-1三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码

3.1、YXC-001：全球唯一PD-1/VEGF/IL-2三抗，先发优势明确

PD-(L)1抑制剂作为肿瘤免疫治疗领域的基石用药，单抗市场已进入成熟期，2024年全球市场规模525亿美元。根据已在各公司历年财报中披露的PD-(L)1单抗药物销售额计算，全球PD-(L)1市场规模于2024年达525亿美金，同比2023年增长12.3%。其中，默沙东的帕博利珠单抗（K药）以2024年294.8亿美元销售额占据56%的全球市场份额，稳居全球市场主导地位；百时美施贵宝的纳武利尤单抗（O药）以102亿美元位居第二，全球市占率19%。头部四款产品（K药、O药、度伐利尤单抗及阿替利珠单抗）合计全球市占率超90%。

PD-(L)1/VEGF双抗PFS获益显著，但总生存期获益仍需进一步确认，三抗在IO 2.0疗法上进一步升级迭代，有望为患者总生存期加码。

截至2025年9月，全球共有38款处于临床及临床前PD-(L)1三抗（项目状态积极），其中16款为PD-(L)1/VEGF三抗药物。在多种PD-(L)1/VEGF三抗中，PD-(L)1/VEGF/TGFβ三抗及PD-(L)1/VEGF/CTLA-4三抗是最早进入临床阶段的两类三抗。除这两类布局较早的三抗，PD-(L)1/VEGF/IL-2是将两个已证明与PD-(L)1具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众）处于临床前阶段。

3.2、PD-1/VEGF/IL-2三靶点联合有望展现更优协同治疗效果

PD-(L)1/VEGF双抗和PD-(L)1/IL-2双抗的显著进展验证了PD-(L)1与VEGF和IL-2的疗效协同性，PD-(L)1/VEGF/IL-2是将这两个具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众）处于临床前阶段。

依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）已在一线PD-L1阳性NSCLC的注册III期临床中证明其疗效优于帕博利珠单抗，并已于2025年4月在中国获批该适应症。根据HARMONi-2试验，依沃西单抗对照帕博利珠单抗组的ORR、mPFS分别为50.0% vs 38.5%、11.14m vs 5.82m（HR 0.51）；在39%成熟度时进行的总生存期（OS）的期中分析结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。以依沃西单抗为代表的依沃西单抗明确验证了PD-(L)1与VEGF的协同效应。

IBI363（PD-1/IL-2 双抗）已在多瘤种中证明优于现有标准疗法。IBI363在2025 ASCO大会的三项口头报告分别披露了在黑色素瘤、结直肠癌及非小细胞肺癌患者治疗中展现出突破性的治疗效果。截止随访时间2025年4月7日，共136例NSCLC受试者接受了IBI363单药治疗（2μg/kg QW~4mg/kg Q3W），其中在3mg/kg Q3W剂量组（免疫耐药鳞状NSCLC患者）观察到十分优异的ORR（36.7%）、DCR（90.0%）、PFS（mPFS 9.3个月）及OS趋势（中位OS未达到、12个月OS率70.9%）；3mg/kg剂量组（免疫耐药肺腺癌患者）观察到ORR（24.0%）、DCR（76.0%）、PFS（中位PFS 5.6个月）及OS趋势（中位OS未达到、12个月OS率71.6%）。IBI363早期十分惊艳的疗效数据证明了PD-(L)1与IL-2的协同效应。

YXC-001是上海谊众全资子公司佑希创医药自主研发的PD-1/VEGF/IL-2三特异性抗体，实现“免疫激活+血管抑制+T细胞扩增”的三重作用机制协同治疗。

YXC-001临床前初步药效试验显示，该多功能抗体能够多靶点协同发挥作用，对比帕博利珠单抗等单抗及双抗类药物，具有抑制肿瘤优势。

风险提示

临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

参考研报

20251031-开源证券-上海谊众（688091.SH）：紫杉醇胶束快速放量，PD-1三抗打开成长空间