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乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期，犊牛至产奶养殖时间长，原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大了上游周期。6月奶牛存栏量577.2万头、环比下降2.2 万头，维持较快去化水平，其中成母牛存栏环比-0.8万头，6月生鲜乳产量同比+2.7%，主要系单产持续上涨，单产及产量增幅同步放缓。近期多地散奶价格上涨，肉奶共振推动原奶周期向好，利好龙头液奶竞争格局改善，牛价持续上行带动上游牧场盈利修复，奶价企稳下牧场利润弹性更大。

过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题，如遇需求萎缩则1）原奶价格下行伤害养殖户，2）低效供给增加等扰乱市场秩序，3）保障收奶和喷粉储存占据大量现金增加中下游用户财务负担。例如2013~2015、2019~2022 年牛肉价格上涨周期中，肉牛存栏数迅速提升，期间存栏数CAGR分别为3.8%、6.5%（同期牛肉均价CAGR分别为3.6%、6.1%）。

生产端：上游供给变化往往滞后于需求，需求旺盛时上游扩产产能至少需在2年后释放，一方面奶牛开始产奶后全年产奶天 数高达300天（妊娠与泌乳可同时进行）、且每天的产奶量相对稳定，另一方面犊牛从出生到产奶至少需要2 年以上的时间。

供需两侧共同推进，影响原奶价格周期。原奶价格受到供需两侧共同影响，需求侧因素包括下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等，供给侧因素包括奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。

本周乳制品上游多重积极信号落地，行业向好态势进一步强化：一是散奶价格淡季逆势上涨，涨幅超市场预期，成为供需格局改善的先行验证；二是主产区合同奶价同比增速正式转正，价格底部拐点早于市场预期落地，行业价格回升逻辑持续加固；三是现代牧业完成对中国圣牧的并购整合，同时公司上半年业绩预告实现同比扭亏，龙头规模扩张与盈利修复同步兑现。伴随供需格局持续优化，行业正加快脱离底部运行区间，进入盈利上行通道；考虑到奶价回升红利最先传导至上游养殖环节，牧场端盈利改善的兑现节奏与弹性均更为突出，板块配置价值持续强化。

奶价端：散奶淡季逆势上行，合同奶增速同步转正，奶价拐点早于市场预期。多地散奶价格淡季上行，供需格局迎来实质性改善。6月以来原奶现货市场呈现淡季不淡特征，终端乳制品消费稳步复苏带动乳企开工率提升，生鲜乳现货需求持续回暖，多地散奶价格出现上行。据山东奶协监测显示，5月底以来散奶价格涨幅较快，主流区间在2.8-3.1元/公斤，偏紧区域达3.3-3.4元/公斤。散奶价格与牧场合同奶价价差持续收窄，部分区域散奶成交价短暂超过合同奶价，直观印证现货市场供需格局已出现实质性边际改善。

主产区合同奶价同比正式转正，价格底部拐点信号增强。相较于散奶的边际波动，合同奶价是覆盖行业主流交易的定价锚，其走势主要反映基本面的趋势性变化。根据农业农村部主产区数据，上半年生鲜乳月度均价波动幅度较低，整体处于3.02-3.03元/公斤的低位磨底状态；进入6月后市场呈现边际改善，生鲜乳均价环比回升，7月最新均价回升至3.05元/公斤，同比增速+0.3%，为近年来首次转正。当前价格修复已从现货端传导至长协端，是周期底部的关键标志，预计奶价拐点出现时点早于市场普遍预期。后续随着三季度中秋、国庆双节备货窗口开启，下游乳企补库需求释放，合同奶价有望延续企稳回升态势。

牧场端：龙头整合叠加盈利预告扭亏，验证上游修复动能持续增强。本周现代牧业完成对中国圣牧的要约收购，同时披露上半年正面盈利预告，一方面凸显了行业产能向头部集中趋势，另一方面印证行业修复阶段龙头盈利弹性。

乳深加工产品C端消费持续培育，B端国产替代进程加速。1）C端消费者培育： 以儿童奶酪棒龙头妙可蓝多为例，公司早年通过深耕零售渠道成功培育儿童奶酪棒品类、并通过强势媒体投入抢先消费者心智占有，凭借儿童奶酪棒在行业发展初期站稳优势地位；近年公司更是加速消费破圈，从儿童奶酪棒迈向成人休闲零食、功能营养产品等多元场景，C端消费者培育逐步深化。2）B端国产化替代：近年原奶价格深度调整，国产奶酪价格性价比凸显，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产替代将从再制奶酪向原制奶酪、奶酪原料全面延伸，2025年进口奶酪占比较2017年大幅下滑6.7pct至86.4%。

头部乳企深加工产能建设逐步兑现，大幅提升深加工产品量产能力。例如2025年妙可蓝多已拥有6座乳制品精深加工工厂，蒙牛自2024年启动“奶立方”项目，项目位于和林格尔蒙牛八期产区原低温车间区域、同妙可蓝多旗下的和林工厂相分隔，“奶立方”项目设计日处理原奶600吨、年总产能约20万吨，蒙牛、妙可合力拥有业内领先的乳深加工规模化量产能力；此外伊利凭借乳制品全产业链多年深耕，深度整合上下游资源，亦全面覆盖“乳脂+奶酪+乳清”深加工全品类，旗下伊利现代智慧健康谷奶酪智造 标杆基地一期、宁夏伊利无水黄油及淡奶油项目、脱盐乳清深加工项目等均已投产。

参考研报

20260728-东吴证券-原奶周期深度：供需重构迎新机