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1、一批传统Pharma完成了从集采阵痛到创新转型的跨越

复盘过去多年恒瑞、科伦、海思科等传统Pharma所处的化学制剂板块的股价表现，从2020年中的高点到2025年初，板块调整时间超四年，在此期间板块经历了多轮政策变革，包括药品集采的常态化及扩面、药品价格治理、DRG/DIP改革深化、医药反腐等等。

政策变革下，原先作为业绩驱动的各首仿/专科大品种陆续被颠覆，在创新管线尚未兑现、对外授权还未加速的情况下，销售能力强、仿制大品种多的传统Pharma业绩也随即进入阵痛期。

政策倒逼了各大Pharma进行创新升级，各大企业基于自身资源禀赋选择了不同的创新路径。而经历多年研发转化，各大传统Pharma也逐步迎来创新收获：随着创新产品获批数量的不断增加，部分传统Pharma已逐步形成完整的创新药商业化梯队，创新药的收入占比也在快速提升。在上一轮产业周期中，恒瑞医药、海思科、信立泰、华东医药等依靠强大的商业转化能力培育出首仿/专科大单品，当前，大单品的逻辑依然适用，只是大单品从首仿专科药切换到了创新药。

当然，传统Pharma基本面的修复不仅仅体现在国内经营逻辑上，对外授权业务加速也带来了盈利能力的系统性提升。2025年起中国创新药对外授权呈现爆发式增长，其中长期被认为是强销售、轻研发的传统Pharma成为了BD的中流砥柱。

当前传统Pharma所呈现出的产业叙事十分明确，国内创新药商业化产品梯队的放量有望带动业绩的非线性加速，对外授权的利润增厚提高了公司整体盈利能力。强劲的产业趋势开始在业绩端体现并带动估值的共振，2026年初至今科伦药业、海思科等股价已创出历史新高。我们认为，产业逻辑同样明确的另一部分传统Pharma也具备同样的定价机会。

此外，部分观点认为，传统Pharma因存量业务的不确定性应给予估值折价，并将仿创转型的传统Pharma贴上“me-too研发”标签，我们认为，这显然低估了Pharma在过去二十余年的医药产业周期所形成的积淀和竞争力。

各传统Pharma所取得的不仅仅是首仿/专科大品种龙头这一身份本身，更重要的是持续积累可观的现金流以及现金流创造能力，在销售过程中搭建起覆盖全国的商业化网络和销售体系，这些竞争力在当下时点都显得十分可贵。

首仿/专科大品种的放量为传统Pharma带来最直观的红利则是在此期间所获得的资本积累，首仿药在2018年集采前享有一定的溢价，高毛利品种的快速放量带动了业绩的加速，并使得企业能够持续积累自由现金流。同时，首仿/专科药的放量除得益于特定时期医保扩容和支付能力提升的行业因素外，同时也离不开企业的销售转化，产品销售取得成功的同时也完成了覆盖全国的销售体系搭建。更为重要的是，企业搭建起的商业化网络与销售体系并不会因单一产品生命周期终结而消失，而是积淀在企业的组织与渠道中，为后续新产品商业化奠定基础，使得企业具备跨越周期的能力。

２、传统Pharma的创新布局正在加速兑现

早在2022-2023年，传统Pharma的创新管线迎来收获，一批创新产品集中上市并实现商业化，推动各Pharma收入重回增长通道。

而当下时点，各大Pharma创新转型的逻辑已不单单是收入的增长，更关键的是业绩的弹性释放。具体而言，当企业创新药收入占比不断提高，销售和研发费用投入进入平台期，高利润的创新药产品梯队销售规模效应逐步体现，利润增长将明显快于收入增长。

同时近年来国内药企创新药对外授权不断加速，合作对象从模式合作方从NewCo、Biotech拓展到MNC，交易内涵也沿着“产品授权”到“平台合作”的路径持续升级，这也为企业提供了额外的业绩弹性。

2.1、创新药收入占比快速提升，增长驱动切换

当前各家传统Pharma所展示出的研发竞争力已不仅仅体现为某一特定大单品的价值，而是研发平台化所带来的价值放大，研发平台的模块化迭代不仅加速了候选分子的筛选，实现了“立项一批、申报一批、上市一批”的研发转化节奏，而且还支撑了临床开发以及联合治疗产品矩阵的构建。随着创新产品获批数量的不断增加，当前各家传统Pharma已逐步形成完整的创新药商业化梯队。

恒瑞医药在2011-2020年的十年期间共获批了7款创新药，而自2021年起公司创新管线释放强度进一步提高，目前恒瑞已拥有26款1类新药在中国获批上市（截至2026年8月），同时2026-2028年预计公司还将迎来新一轮新药上市的高峰。

除管线布局全面的Pharma龙头外，其余部分在细分领域具备差异化竞争优势的Pharma也具有同样特征：例如海思科已推出环泊酚、克利加巴林、安瑞克芬3款麻醉及镇痛产品和DPP-4双周制剂—考格列汀；信立泰已在“心-肾-代谢”领域拥有7款商业化创新药，包括阿利沙坦酯、恩那度司他（肾性贫血）、SAL0107、福格列汀、SAL0108、S086（高血压）、特立帕肽长效。

依托完整的商业化体系和强劲的销售能力，我们看到各家企业创新药数量增加的同时，创新药收入占比也在快速提高，部分节奏较快的传统Pharma创新药收入占比已超过50%。创新药收入占比超过50%代表着公司完成了由仿到创的阶段性跨越，实现了增长引擎的切换，未来更高毛利、更强自主定价权以及更长生命周期的创新品种将成为企业增长的核心驱动。

部分传统Pharma创新收入占比虽然尚未达到这一比例，但我们也已看到其商业化开始加速，对此类企业而言，若再经历2-3年维度的积累，后续也有望看到其创新药规模效应的体现，再叠加早研管线的临床进展则有望进一步加速价值重估进程。

2.2、销售和研发投入强度回落，规模效应体现

创新药的销售渠道具备协同性，同一个商业化网络能同时服务于多个产品，从而使得企业销售推广增加的成本边际递减。恒瑞医药在2025年报中提及“公司目前形成了商业卓越、市场营销、医学事务、中央及省级销售管理、中央及省级市场准入等职能以支持专业销售队伍。”如医学事务部、商业卓越部、战略发展部等职能部门本质上是多个产品共享的中后台能力，后续可服务于每一个新适应症和新分子。

在2018年国家开启药品带量集采时传统Pharma已开始积极推进销售改革，优化仿制药销售团队的同时完善医学及市场体系，建立创新药销售团队，随着创新药销售体系的逐步健全，销售费用投入强度也开始回落。恒瑞医药2023-2025年创新药收入增速分别为21%、28%和26%，而销售费用增速仅为3%、10%和9%，创新药渠道协同效应叠加仿制药营销费用投入减少，从而带动销售费用率持续优化，三年销售费用率为33%、30%和29%，并在2026Q1进一步下降至27%。

与销售费用投入节奏类似的是，随着研发平台搭建完毕，研发投入强度也逐渐开始回落，后续研发费用率也有望回落或维持现有水平，这一回落对应的是公司研发转化以及平台效应的体现，而并非为提高利润率而压缩研发投入。

2.3、国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务

2025年中国创新药的国际化正从个体行为演变为板块性趋势，根据医药魔方统计数据，中国创新药对外授权（License-out）交易总金额从2023年的约411亿美元、2024年的519亿美元，跃升至2025年的超1300亿美元，交易数量突破150笔；同时2026H1我国创新药对外授权共81笔，交易总额约1100亿美元，达2025全年对外授权交易总额的80%，再创历史新高。

在这一浪潮中，传统Pharma也凭借深厚的管线积淀和成熟的平台不断落地对外授权，如恒瑞医药的早期授权以对NewCo或Biotech的产品授权为主，而2025、2026年公司先后与MSD、GSK和BMS达成合作，其中与GSK的合作包含HRS-9821和11款候选分子优先选择权，与BMS的合作包含4项恒瑞原研的肿瘤学及血液学项目、4项BMS原研的免疫学项目以及5项双方依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的创新项目，恒瑞也从产品授权方提升为深度参与全球开发并保留全球商业化参与权的合作伙伴。

我们认为，创新研发的国际化对传统Pharma的意义不仅在于增量利润贡献，持续的对外授权更在于将BD业绩贡献转变成经常性收入与利润来源，里程碑与销售分成则提供长期的业绩弹性。

3、看好传统Pharma类资产投资机会

在集采开始之初，各家企业大单品接连遭遇集采冲击，并且为加快创新转型，企业加大研发投入、加强创新销售体系的建设，费用增加也直接体现在了利润端，药企ROE水平普遍下降。

当下时点在明确的创新产业叙事下，部分传统Pharma已呈现出明确的高增长势头，ROE已开始回升，利润的增速明显快于收入。我们预计，这种趋势最终可能会从龙头扩散到整个制药板块，从而带来板块性的盈利能力提升。

4、总结和投资建议

当下时点在明确的创新产业叙事下，部分传统Pharma已呈现出明确的高增长势头，ROE已开始回升，利润的增速明显快于收入。我们预计，这种趋势最终可能会从龙头扩散到整个制药板块，从而带来板块性的盈利能力提升。

风险提示

政策变化风险、行业竞争加剧风险、；产品销售及研发进度不及预期风险等。

参考研报

20260823-华创证券-行业简评-创新药行业研究报告：从转型阵痛到创新兑现，传统Pharma正迎来价值重估