上周，博通(AVGO.US)和甲骨文(ORCL.US)发布财报后遭遇股价惊魂一日，博通接连暴跌，两日内失血17%。上周五，瑞银与博通(AVGO.US)管理团队举行了线下投资者会议，结合会议沟通内容，该行认为上周五的市场反应属于过度反应。基于管理层对2026财年AI半导体业务收入的相关表述，该行上调了业绩预期，预计2026财年AI半导体收入将超600亿美元，同比增长近3倍，并将目标价由472美元上调至475美元。

鉴于当日公司股价大幅回调，且本季度业绩公布后投资者疑问集中爆发，该行认为该股已成为市场普遍看好的多头标的。

会议核心要点如下：

1、财报电话会议中，公司披露AI业务订单积压达730亿美元，覆盖周期18个月;但管理层在会议中明确表示，该数据极为保守，实际交付周期将接近12个月。

2、第四财季(截至10月)公司总订单积压环比增长50%，其中AI半导体业务订单积压翻倍;若剔除Anthropic新增的110亿美元订单，剩余订单积压仍增加200-250亿美元，主要来自谷歌和Meta，暂未包含OpenAI的订单。

3、博通认为，因电源组件的准备进度，向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能延至2027财年;公司强调，Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户，OpenAI(一旦纳入订单积压)将成为传统ASIC客户。

4、公司未明确该210亿美元机架订单的毛利率，但未反驳45%-50%的市场预期;同时重申，受此影响，2026财年毛利率将同比下滑，但营业利润率(OpM)将至少与上年持平(该行预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点)。

此外，公司重申XPU业务毛利率约55%、AI网络业务毛利率约80%——AI机架中的博通自有组件综合毛利率约60%，但因包含转售组件，该210亿美元收入的整体毛利率将降至45%-50%区间。该行认为，Anthropic的机架规模订单属于一次性合作，长期来看双方关系将转向标准ASIC/XPU供应模式。

5、一年前，博通预计2027年XPU+网络业务的目标市场规模(TAM)约600-900亿美元(主要基于训练负载);如今公司表示该数据已失效，实际规模将显著扩大——一方面XPU业务受益于AI推理需求的加速增长，另一方面由于AI技术栈的复杂性和创新速度，AI大模型实验室正抢占博通原本预期的企业级市场(原计划采用GPU)，越来越多企业选择使用OpenAI、Anthropic等厂商的服务，而非自行微调大模型。

最终，博通管理层信心表示，2026财年AI业务收入将超出当前市场预期，且将高于其所见的买方或卖方机构给出的任何预测值。综上，该行上调2027财年营收预期至1350亿美元(高于市场共识2%)，上调每股收益(EPS)预期至14.15美元(高于市场共识1.7%)，并将目标价从472美元上调至475美元。

除此之外，瑞银还在研报中提到，Anthropic的210亿美元订单，可能在2026财年末发货，并延续至2027财年上半年。Anthropic希望订单在2026财年交付，但博通认为大概率会延续到2027财年。该行当前将Anthropic的发货量建模为：2026财年150亿美元，剩余60亿美元在2027财年交付。

博通重申，2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年。

博通的AI业务综合毛利率接近60%——XPU业务毛利率在55%以上，AI网络业务毛利率在80%以上。博通预计AI收入综合毛利率在60%以上，但因包含转售组件，机架产品的发货毛利率会更低。最终2026财年的毛利率将取决于新增AI订单的结构，但博通预计2026财年毛利率同比下滑，而营业利润率大概率同比持平。

博通认为，XPU业务的增速不会超过AI网络业务;同时强调AI网络业务当前势头强劲，这是由AI扩展需求驱动的规模化扩张、以及早期以太网扩容需求所带动的。据博通透露，2025财年AI交换机业务收入为30亿美元，但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元。

除交换机外，博通预计DSP业务收入将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元。该行当前将2026财年AI网络业务的同比增速，从之前预估的55%调整为103%。值得注意的是，博通AI网络业务的毛利率达80%。

博通的企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元(增幅超50%)，其中AI相关订单积压环比翻倍。

博通回应了“谷歌直接对接代工厂”的担忧，称未来5年内这种情况不太可能发生;但博通的长期策略是拓展多元客户，以分散客户集中度风险。

博通指出，目前出现了“AI实验室抢占更多市场”的趋势——这些市场原本是博通预期的企业级AI市场(依赖GPU)，如今正逐渐转向AI实验室。AI实验室的需求增加，是因为将AI技术栈投入生产的流程较为复杂;因此越来越多的企业客户选择使用OpenAI、Anthropic等厂商的服务，而非自行微调大语言模型。

博通对定制芯片的变现形式持开放态度，若客户有需求，不会排除推出类似特许权使用费的模式。在此模式下，公司确认的芯片平均售价(ASP)中，与博通IP相关的部分会减少，但整体毛利率/营业利润率会更高。目前，博通在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控，但会根据客户需求灵活调整。