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尽管当前溢价重回高位，但GPR指数显示“全面战争恐慌”已消退，当前定价锚定的是“有限军事摩擦。双方都承受着巨大压力（美国受制于低库存与中期选举，伊朗受困于经济），均难以承受全面长期战争。美伊目前已进入60天和谈期，机构预测乐观情形下海峡完全放开，油价将大幅回落；中性情形则维持现状、动态调整。7月“有限军事摩擦”的现实——美军空袭与伊朗反击的烈度，尚未导致产能的实质性、不可逆破坏。市场在用真金白银定价：不认为中东会爆发全面战争了。

即使在“海峡无限期关闭”声明下，亚洲实货市场也未出现恐慌性抢购，与3月危机峰值−28.2形成鲜明对照——这是否定“全面战争”定价的最强信号；Score=53处于“警戒”而非“极端”（3月峰值84），综合风险有边界。

关于油价，核心分歧在于“高溢价何时消退”，但存在罕见的极端风险预警：

短期：高位运行，冲击未消。霍尔木兹海峡“二次封锁”的杀伤力可能更大，前期积累的库存等缓冲已大幅弱化，供需缺口从350万桶/天放大至550-600万桶/天，油价脆弱性上升。叠加红海封锁与炼能受损，油价仍有上行空间。中金维持三季度布油中枢90美元/桶的判断。

中长期：大概率向基本面回归。若维持现状，四季度油价中枢将回落至75美元/桶。核心逻辑是停产易、复产难，受损产能恢复需4-6个月甚至更久，这意味着即便地缘缓和，油价也难以快速跌回战前。

极端“黑天鹅”情景：花旗警告，若冲突演变为持续多年的供应危机，全球面临500-1000万桶/天的缺口，油价可能飙升至200美元/桶以上。虽然概率低，但一旦发生冲击极大。

油价冲击不可怕，而是：当供给替代与政策工具能快速落地时，油价很难单枪匹马把宏观拖进长期失衡。

复盘历史上的历次中东战争和油价走向，供给冲击通常1—3个月左右见底，油价通常2—4个月左右见顶；油价在3—6个月左右见顶的几轮（第三次石油危机、伊拉克战争、俄乌冲突），美国通胀也往往在3—6个月左右见顶；油价见顶超过6个月且高位横盘的几轮（第一次、第二次石油危机以及利比亚内战），通胀见顶会拖到12—18个月。制造业PMI的见底更“看政策脸色”：当油价冲高时间短且货币政策偏宽松稳经济时，PMI大约5—6个月见底；当油价上涨时间长或政策偏紧时，PMI见底会拉长到16—20个月。

复盘几次典型的原油价格冲击，总结如下资产交易规律：

1）美债利率：一般来说，市场倾向于先进行通胀交易，后随着经济放缓信号出现转为衰退交易。但若存在明显的经济下行压力，美债利率可能不会有明显的通胀交易。2）期限利差：取决于市场对美联储的货币政策预期和财政预期。一般来说，若美联储具备加息环境和加息意愿，期限利差往往压缩。若美联储引导市场产生进一步宽松预期，那么期限利差会走阔，短期利率宽松可能让长端定价更多通胀风险和长期加息预期。此外，若原油冲击伴随财政不确定性，期限利差也更容易走阔。3）信用利差：初期多走阔，后随着美联储转向宽松而修复。4）美元：初期常受地缘避险情绪与美国独立能源结构支撑，中后期回归基本面与利差定价。5）黄金：初期受到地缘避险+抗通胀属性支撑，此后取决于实际利率走势。

与其他周期不同，预计本次原油价格冲击下，由于关税通胀效应消退、住房通胀下行和工资增速下行的对冲，核心CPI 同比或难有明显的上行，或是横盘震荡的状态。在这种状态下，美联储加息的门槛较高，基准情形或是维持利率不变，并等待通胀的进展。就业市场存在不确定性，预计在偏鸽情景下，若原油冲击下，下半年就业市场出现明显走弱压力，美联储仍有概率降息；在小概率的鹰派情境下，若美国科技行业和传统的如非耐用品行业同时出现周期上行，就业明显回暖、薪资增速停止回落，在此情境下美联储可能考虑加息。

资产价格方面，向后看，预计年内美债利率先上后下，等待看到原油冲击的负面效应显现和地缘方面的降温，预计原油价格上涨对居民实际消费构成拖累，下半年经济活动或有放缓；但考虑到今年企业资本支出周期的持续上行，若就业市场不发生明显走弱，那么美债利率的整体回落空间可能有限。期限利差短期或维持低位，中期或随着经济走弱信号出现、货币预期边际宽松而走阔；在美联储加息门槛较高的背景下，信用利差或维持低位震荡。美元指数预计在95-102区间震荡，美元表现整体受压制，一是欧元区紧缩预期强于美联；二是美国AI 资本支出周期产生全球外溢效应，带动新兴市场股市与美股共同繁荣；下半年仍需关注全球经济的表现和紧缩预期是否有所修正。黄金价格当前仍受到实际利率上行和紧缩预期的压制，此后若通胀上行不及预期或经济出现压力迹象，黄金或有所修复。

参考研报

20260724-华泰证券-霍尔木兹尔茨封锁的杀伤力或许更大