西南证券发布研报称，目前一线治疗驱动基因阴性NSCLC晚期患者主要依赖PD(L)-1±化疗的治疗方案，测算2030年用于驱动基因阴性NSCLC晚期一线治疗的免疫用药中美市场规模分别约为75亿元、180亿元。NSCLC下一代免疫治疗方案齐头并进，为双(多)抗以及IO+ADC。双(多)抗后续催化建议关注2026年依沃西单抗关键临床数据读出、SSGJ-707多项III期临床研究启动以及双抗+ADC的临床探索和数据读出。IO+ADC治疗建议关注26H1 AVANZAR、26H2 SKB264-Ⅲ-14关键数据读出。

西南证券主要观点如下：

驱动基因阴性空间几何?

驱动基因阴性指肿瘤样本中未检测到明确可靶向的驱动基因突变，分别占中美患者新发NSCLC患者的31%/31%。基于目前中美指南推荐，一线治疗驱动基因阴性NSCLC晚期患者主要依赖PD(L)-1±化疗的治疗方案，我们测算2030年用于驱动基因阴性NSCLC晚期一线治疗的免疫用药中美市场规模分别约为75亿元、180亿元。

NSCLC下一代免疫治疗方案齐头并进——双(多)抗、IO+ADC

从临床指南来看，以帕博利珠单抗、阿替利珠单抗为代表的PD(L)-1药物(不)联用化疗已全面覆盖驱动基因阴性一线及后线治疗，临床地位稳定，但长期维度下仍存在局限性：1)IO耐药，长期疗效进入平台期(双抗)：相较于传统化疗，免疫联合或不联合化疗能显著提高长期生存率，但5年生存率降低至10%~30%，PD-L1中低表达患者长期治疗效果逐渐达到瓶颈。2)化疗不耐受患者选择有限，强效方案稀缺。目前证据仅支持PD-L1高表达(TPS≥50%)患者使用免疫单药(如阿替利珠单抗或帕博利珠单抗)，中低表达患者及化疗不耐受患者缺乏临床有效方案(IO+ADC)。

双(多)抗治疗：双特异性抗体可同时特异性结合两个抗原或抗原表位的人工抗体，实现安全性和疗效的平衡。2024年依沃西单抗获批上市掀起PD-(L)1/VEGF热潮，10余家企业相继布局，领域频现大额BD，交易金额屡创新高。PD-(L)1/CLTA-4兼具机制协同、安全优化和覆盖瘤种更多三重特点。随着双抗临床数据和技术路径得到认证，三抗有望成为IO治疗新风口。后续催化建议关注2026年依沃西单抗关键临床数据读出、SSGJ-707多项III期临床研究启动以及双抗+ADC的临床探索和数据读出。相关标的：康方生物、三生制药/三生国健、普米斯、荣昌生物、华海药业。

IO+ADC治疗：ADC将细胞毒药物连接到靶向肿瘤的单克隆抗体而构成的复合体，结合靶向药物和化疗药物的特点，可实现精准给药、低毒高效治疗。TROP2 ADC+K药的临床结果显示不劣于K药+化疗的ORR、PFS数据，鳞癌表现更为优异，为化疗不耐受患者带来新的解决方案。后续催化建议关注26H1 AVANZAR、26H2 SKB264-Ⅲ-14关键数据读出。相关标的：科伦博泰生物、恒瑞医药。

风险提示：研发进展不及预期风险，竞争格局恶化风险，市场推广不及预期风险，政策风险。