【正文】

1、生物医药估值溢价率处于20年最低水平

1.1、医药生物指数长期跑赢沪深300

近20年医药生物指数累计涨幅667%，跑赢沪深300约429个百分点。我们以2006年6月1日为基准日，截至2026年7月21日，申万医药生物指数累计上涨667%，而同期沪深300指数累计上涨238%，医药累计跑赢429个百分点。

当前医药板块已经过充分回调。以2021年7月1日为基准，截至2026年7月21日医药累计下跌43%，沪深300累计下跌9%，医药跑输33个百分点；以2024年9月23日为基准，截至2026年7月21日医药板块累计上涨26%，而沪深300累计上涨48%，医药跑输约21个百分点。

1.2、当前医药行业较全部A股（剔除金融）估值溢价率为20年来最低

医药相对全A（剔除金融）PE（TTM）估值溢价率20年来最低。根据wind数据，2026年7月21日申万医药板块PE（TTM整体法）为29.25倍，在近20年处于25.8%分位；医药板块在最近20年绝大部分时间相较全部A股（剔除金融）均处于溢价状态，但2026年5月下旬开始，溢价率开始转负，2026年6月22日医药溢价率达到最低的-8.41%，2026年7月21日估值溢价率为11.39%，在最近20年处于3.0%分位。

1.3、非医药基金持仓2010年以来最低

非医药基金医药重仓占比2010年以来最低。根据wind数据，2025Q4全部公募基金医药重仓占比为8.22%，非医药基金医药重仓占比为4.82%，非医药基金医药重仓占比为2010年以来的最低值。

2010年以来非医药基金医药重仓占比平均数为9.04%。我们认为当前医药板块存在显著低配。

２、生物医药行业进入创新、出海新发展阶段

我国创新药由量变到质变。中国药品研发长期以me-too和me better为主，随着国家对于临床价值政策导向，越来越多的中国企业正逐步转向源头创新，从快速跟随（Fast-follow）向同类最优（BIC）和同类首创（FIC）迈进。2015年我国FIC创新药数量仅9个，2021年提升至112个，2024年达到120个，占比超过30%。2015年我国仅占全球创新药首发4%的份额，2024年接近38%。

对外授权持续创新高。得益于我国创新药质量提升，对外授权迎来爆发，2025年BD总金额达到1377亿美元，同比增长160%；首付款达到72亿美元，成为创新药企收入来源之一。

创新药成为中国医药市场主要驱动力。根据IQVIA数据，2026-2030我国药品规模CAGR约1.5%，其中创新药CAGR达8.4%，是药品市场增长主要动力。2024年中国原研药占比31%，而全球和TOP10发达国家占比分别为68%和81%。

国产创新药增速超过创新药整体增速。根据米内网数据，2025年我国原研药市场规模5108亿元（+6.21%）；其中国产创新药占比由2019年的12%提升至24%。考虑到国产创新药管线逐步商业化，预计国产创新药收入增速仍有望超过进口创新药。

根据IQVIA数据，2025年我国受专利保护的原研药市场规模约281亿美元，假设国产占比24%（米内网2025年国产原研药占比），则国产创新药市场规模约67亿美元；假设受专利保护创新药按8.4% CAGR增长，2030年国产占比达到50%，则2030年国产专利药市场规模将达到210亿美元左右,较2025年增长2.1倍。

国产创新药海外上市迎来收获期。根据医药魔方数据，2019-2025年国产创新药在海外（仅统计美国、欧洲和日本）上市数量累计达到14个。

泽布替尼和西达基奥仑赛打开国产创新药市场天花板。以泽布替尼和西达基奥仑赛为例，海外上市后迎来快速放量，2025年全球市场规模分别达到39.28亿美元和18.87亿美元。且两款创新药均以海外市场为主，2025Q4泽布替尼全球销售额中美国市场占比77%，2025年西达基奥仑赛全球销售额中美国占79%。

国产创新医疗器械获批数量持续攀升。2014-2025年国家药监局共批准391个创新医疗器械，其中国产336个，占比86%；2025年共批准创新医疗器械76个，同比增长17%，获批产品覆盖人工智能、肿瘤放射治疗、生物医药材料等多个前沿领域。

中国医疗器械国际竞争力增强。2015年前10个月，中国企业在美国获批医疗器械数量473个，占同期美国获批数量的16%，2021年以来中国占比持续保持在15%以上。中国医疗器械实力与合规能力逐步得到美国市场认可，在高端领域的国际竞争力逐渐提升。

当前中国医疗器械出口进入结构升级与全球化深化阶段。推动中高端医疗器械产品自主出海是这一阶段的主要特征。2023-2025年医疗设备和牙科设备出口表现亮眼，CAGR分别为13%和18%；分地区来看，欧洲、南美洲、非洲CAGR均为16%及以上，全球渠道呈现扩张态势。

3、美股XBI持续走强，体现专利悬崖焦虑和技术迭代需求

3.1、受益于外延并购浪潮，美股XBI指数持续走强

2025年以来XBI指数跑赢标普500和纳斯达克指数。据统计，2025年初至2026年7月20日XBI指数（美股Biotech指数）累计上涨65%，而标普500和纳斯达克指数分别累计上涨27%和32%。

XBI上涨原因是2025年以来的全球外延并购浪潮。根据IQVIA数据，2025年全球生命科学领域累计并购总金额达到2570亿美元，同比增长99%；2025年平均并购总金额达到15.71亿美元，同比增长63%。另据Dealogic数据，2026Q1全球生物技术领域并购金额达到840亿美元，同比增长89%。被并购标的估值提升支撑XBI持续上涨。

2025年全球生物医药领域前十大并购事件中，有9项总金额超过100亿美元。

2026-2029迎来专利悬崖高峰期。根据媒体GEN的统计，2026-2029年专利到期的TOP20创新药2024年合计收入1764亿美元，而在此期间所有面临专利悬崖的创新药规模约2360亿美元。MNC的专利悬崖焦虑是美国biotech并购浪潮和中国创新药BD爆发的核心原因之一。

中国创新药布局紧跟全球技术迭代脚步。从2026-2029年专利过期的TOP20品种也能看出，这些品种大多数仍是小分子和单抗。目前下一代创新药正处于前所未有的研发活跃期，市场规模不断突破，在细胞基因疗法、抗体偶联药物、双/多抗等领域均出现销售额超10亿美元的产品。在中国在下一代创新药布局方面处于全球前列，尤其是上述三大领域。

4、总结和投资建议

从指数走势、估值、基金持仓等因素判断，我们认为生物医药板块已处于底部区间。从指数走势上看，过去20年生物医药板块长期跑赢沪深300指数，而2024年9月24日以来医药板块累计跑输沪深300指数21个百分点，较长期走势属于超跌。从估值上看，2026年7月21日医药板块PE（TTM）为29倍，处于近20年26%分位；而医药板块较全A（剔除金融）的PE（TTM）估值溢价率为11%，为近20年3.0%分位。从基金持仓来看，2026Q1非药基医药重仓持仓占比4.82%，为2010年以来最低位，存在明显低配。

医药板块处于创新、出海发展新阶段。2021年开始进入以创新、出海为核心的产业升级新阶段。1）创新药由量变到质变带来对外授权爆发，2025年BD总金额达到1377亿美元，同比增长160%；首付款达到72亿美元，成为创新药企收入来源之一。2）创新药成为国内医药市场主要增长来源，假设受专利保护创新药按8.4% CAGR增长，2030年国产占比达到50%，则2030年国产专利药市场规模将达到210亿美元左右,较2025年增长2.1倍。3）国产创新药海外上市迎来收获期，根据医药魔方数据，2019-2025年国产创新药在海外（仅统计美国、欧洲和日本）上市数量累计达到14个。

投资建议：围绕创新、出海趋势把握三条主线。1）在下一代创新药布局丰富，进度靠前的创新药公司，如恒瑞医药、科伦博泰、中国生物制药、康方生物、三生制药、等；2）受益于BD爆发，融资回暖的创新药产业链，如药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物等；3）创新布局积极，出海高增长的器械公司，如迈瑞医疗、联影医疗、微创机器人、微电生理等。

风险提示

创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价不及预期风险、海外流动性收紧风险等。

参考研报

20260722-平安证券-行业简评-生物医药-行业深度报告：当前医药板块具备中长期配置价值