随着鲍威尔任期结束，特朗普亲自提名的凯文·沃什(Kevin Warsh)自本周开始正式执掌美联储，然而，由于中东地缘政治风暴以及美国国内AI算力基础设施建设狂潮和高净值群体股票组合收益激增所带来的经济更加强劲增长轨迹，债券投资者们押注他将优先维护美联储抗击通胀的信誉，而不是响应美国总统特朗普推动降低利率的诉求。

此外，在一些华尔街资深债市场策略师们看来，即便美伊一段时间内达成和平协议且霍尔木兹海峡重新开放，市场紧缩预期以及近期导致全球金融市场剧烈波动的有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率或者更长期限美债收益率曲线也未必会快速回落，主要因为当前长端收益率曲线上行并不完全来自通胀预期，而更多来自实际收益率曲线抬升、美国愈发庞大的债务可持续性担忧加之AI投资热潮推高资本市场融资需求。

这些潜在趋势也意味着，DCF分母端利率上行对那些与AI算力密切相关联的高估值科技股长期面临“再定价压力”。10年期美债作为DCF股票估值模型的分母端无风险利率锚，一旦持续高企，AI牛市不会必然终结，但将从“估值扩张型牛市”转向“盈利验证型牛市”。

随着中东伊朗战争所引发的自2023年以来最大规模通胀数据飙升，全球债券市场交易员们正在积极定价的趋势是——美联储几乎确定将在12月之前开始加息，体现在债市交易员们几乎100%定价美联储12月之前将加息25个基点。这与仅仅三个月前市场押注沃什领导下的美联储未来将有更深幅度降息的局面形成急剧逆转。

这一转变反映出地缘政治动荡、美国经济韧性以及推动股市走高的AI投资热潮所带来的影响;所有这些因素都加剧了人们的担忧，即通胀可能在一段时间内持续停留在美联储2%目标之上。

在一个波动剧烈的交易周中，两年期美国国债收益率——对美联储政策预期最敏感——在上周五一度攀升至4.14%，为一年多来最高水平，并较美联储基准利率区间上限高出近40个基点。30年期美国国债收益率上周曾短暂触及5.2%，为2007年以来首次达到这一水平，随后回落至5.06%。有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率上周则一度升至4.7%附近，创2025年1月以来最高，随后回落至4.5%附近。

如上图所示的那样——两年期收益率升破关键美联储利率基准。

在越来越多美联储官员放弃宽松政策倾向的背景下，沃什正式上任，开始接掌领导权。任期内拥有美联储FOMC货币政策投票权的美联储理事沃勒(Christopher Waller)——一位特朗普提名的美联储理事官员，今年早些时候曾主张降息以保护美国劳动力市场——然而他在上周五表示，美联储下一步行动可能是加息的可能性与降息一致。包括美联储副主席杰弗逊(Philip Jefferson)和纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)在永久FOMC票委内的多位美联储政策制定者计划本周将发表重要讲话，他们的立场同样普遍在近期转向偏加息倾向的鹰派立场。

沃什周五宣誓就职时，曾多次向美联储施压要求降低借贷成本的特朗普并未像外界所预期的那样继续施压美联储降息，而是强调他希望沃什独立领导央行。

市场似乎把年内加息剧本定价得太满? 有资金看到短期美债投资机遇

值得注意的是，随着收益率近日大幅上升且市场似乎过度计价美联储加息预期，包括Capital Group投资组合经理Chitrang Purani在内的一些资深债券市场投资者正对短期美国国债转为更加看涨的立场。

Purani表示：“我确实认为，加息门槛仍然相当高，因为这届2027年美联储FOMC票委以及美联储主席可能希望在迈出下一步关键货币政策步伐之前政策立场能够更耐心一些，以充分理解通胀如何传导至劳动力市场和金融市场交易状况。”“我个人并不认为，在沃什的领导下，美联储对经济数据的反应函数会与过去有实质性不同。”

日本国债市场尤其典型：日本本土通胀以及经济增长强于预期、日本央行仍可能继续加息、政府追加预算加剧财政忧虑、寿险公司减少超长期日本国债资产配置，这些因素共同推陡日本国债收益率曲线;然而全球最大规模固定收益投资巨头之一Pacific Investment Management Co.(即Pimco，太平洋资产管理)认为“悲观价格”已经过头，30年期相对10年期已经给出过高补偿，因此选择长期持有30年期限的超长期限日本国债。

与经济学家的预期形成鲜明对比的是，债券市场一度定价美联储年内将启动加息。经济学家们对利率前景的整体判断仍偏温和，继续认为自两个半月前伊朗战事爆发以来由能源价格飙升引发的通胀是暂时性的，不太可能更广泛地蔓延至其他消费品价格。在这一于5月14日至19日进行的调查的101位经济学家中，近85%(83位)预计，基准利率将在第三季度前保持在3.50%-3.75%区间内不变。相比之下，上个月这一比例略超半数，而3月份时近70%的人预计届时至少会有一次降息。

至于年末利率水平，经济学家尚未形成明确共识，但近半数(101人中的49人)预计美联储今年不会有任何利率调整，这一比例高于此前的约三分之一。近三分之一的人预计今年会有一次降息，多数预期在12月。仅仅有四位经济学家预计12月之前美联储将会加息一次。

除了揣摩美联储官员们讲话的重要弦外之音，债券交易员们本周还将关注两年期、五年期和七年期美国国债标售/拍卖活动，以寻找全球机构投资者们对于美债的任何需求相关迹象。

战争终将停火，收益率未必降! 随着沃什时代开启，美债市场似乎迎来“长债高收益率”时代

在周末，有媒体报道称，美伊即将达成一项协议，该协议将把现有的停火期限延长60天，在此期间，霍尔木兹海峡将重新开放，伊朗将被允许出售其石油。不过，由于双方正在就关键问题的确切措辞进行谈判，当前不会签署任何文件，可能需要几天时间才能获得最终批准。

“债券义警们”可谓正在向特朗普低利率诉求发出反向信号：新任美联储主席沃什若优先维护央行抗通胀信誉，短端收益率受到加息预期支撑;而美国创纪录财政赤字、AI数据中心债务融资和更高自然利率则会继续压制长期限美债交易价格。这意味着长期限美债市场面对的不是单一地缘政治冲击，而是一场更深层的全球储蓄—投资平衡重估：战争终将停火，但长债高收益率环境可能不会随之停火。

尽管围绕战争相关通胀担忧的焦虑甚嚣尘上，但有迹象显示，其他驱动因素对较长期借贷成本的影响同样重大。

在美国，所谓实际收益率曲线——即剔除通胀后的收益率——产生了更大影响，这表明债券投资者担心的不只是伊朗战争带来的价格压力。其他罪魁祸首包括：已有迹象显示本就庞大的公共债务负担将进一步膨胀;AI投资热潮带来的影响;以及包括美联储在内的央行加息而非降息的可能性不断上升。

巴克莱美国通胀策略主管Jonathan Hill表示：“认为全球久期资产因通胀预期而遭到抛售的说法，很难与市场对中长期通胀风险的定价相吻合。”“相反，债务水平上升、潜在更高中性利率以及AI投资规模带来的巨额融资之间的相互作用，可能正在推动实际收益率持续走高。”

所谓中性利率，是既不刺激也不抑制经济的利率水平。虽然油价飙升可能占据新闻头条，但衡量债券市场通胀预期的盈亏平衡通胀率，在美国和英国的涨幅并没有整体利率那么大。

Hill指出，即便战争仍在进行，美国10年期盈亏平衡通胀率仍比2022年上半年低足足50个基点，当时美联储正在大幅加息。而所谓5年期、5年期盈亏平衡通胀率——衡量市场中期通胀预期的关键代理指标——约为2.2%，大致处于去年12月水平。

如上图所示的那样，全球主要债券市场的高收益驱动因素各不相同。数据显示，在日本和德国，自战争开始以来，盈亏平衡通胀率上升解释了10年期收益率大部分涨幅。整个欧洲则正面临更高天然气价格，而日本的通胀压力甚至在战争爆发前就已经上升。现在，分析报告显示，日本央行不愿加息，正迫使日债市场的投资者们要求更多补偿，以应对通胀风险。

从名义利率中减去经通胀调整后的收益率，剩下的就是实际收益率;一些市场人士认为，实际收益率是衡量借贷成本的更真实指标。Bloomberg Analysis的分析报告显示，在美国，实际收益率上升解释了整体收益率上行的大部分原因，而在日本和德国，通胀是主要影响因素。

ING美洲研究区域主管Padhraic Garvey表示，这类交易意味着，即便作为全球能源流动关键咽喉要道、因战争而关闭的霍尔木兹海峡最终重新开放，只要实际收益率保持高位，长期利率也“可能会有点滞留在高位”。他认为，美国10年期收益率突破4.5%的“几乎全部”涨幅来自实际收益率上升。美国基准10年期收益率周二接近4.70%，随后周五回落至4.56%。如上图测绘，美国国债收益率飙升几乎由实际收益率主导。

Garvey表示：“霍尔木兹海峡重新开放将抑制通胀预期，但可能使实际收益率保持高位;如果是这样，那么美国国债收益率就不会像许多人目前预期的那样大幅下跌。”

Muriel Siebert & Co.首席投资官Mark Malek在给客户的一份报告中写道：“债券市场并不是在回应某一条新闻标题。”“它正在重新定价一个结构性问题，而这个问题无法通过一份新闻稿或一次短期停火协议来解决。”

周一亚洲早盘交易中，原油价格下跌，美国国债期货小幅走高。全球原油基准布伦特原油一度大幅下跌5.2%，至每桶98.12美元，而WTI原油则逼近92美元。

在长期限美债高收益率时代，科技股等全球风险资产剧烈波动可能将成常态

有着“华尔街一哥”称号的摩根大通首席执行官戴蒙(Jamie Dimon)上周在接受媒体采访时表示，美国利率可能进一步大幅攀升，他提到了对政府借贷以及债务需求的担忧。

在高盛负责真实货币利率销售的Phillip Lee看来，持续的财政赤字、更多美国国债发行以及对债务可持续性的担忧，越来越能解释为什么投资者要求获得额外的风险期限补偿——即所谓的更高“期限溢价”才愿意持有10年及以上的美国长期国债。他在高盛一档播客节目中表示：“我认为收益率曲线会走得更高。”

实际收益率抬升、财政赤字扩张、AI资本开支吸收储蓄、长期国债供给增加、以及美联储在沃什时代可能更重视抗通胀信誉。换言之，战争可以缓和，但高利率的底层约束未必随之解除，策略师以及交易员们普遍认为近期长端美债收益率跳升不会因油价通胀回落而完全逆转，实际收益率上升解释了美国整体收益率上行的大部分。

财政端是长端收益率难以下行的第一重粘性来源。美国本已处于高债务、高利息支出状态，若关税退税、减税诉求、军费扩张和债务服务成本上升叠加，财政赤字压力会重新扩大;这意味着财政部需要持续发行更多国债，而长期投资者会要求更高期限溢价来吸收供给。

史无前例的AI投资热潮则正在成为长期限美债收益率的新变量。它一方面可能在长期通过生产率提升压低单位成本，另一方面在短中期却会推高资金需求：科技巨头集中发行信用债，数据中心建设需要电力、土地、设备、半导体与电网资本开支，利率互换和项目融资还会制造“合成久期”供给。更重要的是，AI热潮让股票资产相对更有吸引力，资产配置者会要求债券提供更高收益率作为补偿。因此AI不是单纯的“反通胀技术”，在建设期更像是一个吸收全球储蓄、推高均衡真实利率的资本开支黑洞。

全球长债共振也会限制美债回落空间，尤其是全球长期限国债都在要求更高基于期限溢价的风险补偿。日本政府若继续面对通胀压力和超长期国债收益率上行，国内资产吸引力增强，可能削弱海外配置美债的边际动力;英国若财政与政局不确定性上升，英债风险溢价也会外溢至全球久期资产。

长期限美债市场正在从“地缘冲突驱动的临时通胀冲击”大规模转向“财政、AI、实际收益率与中性利率上移驱动的结构性高收益率曲线定价”。 和平协议会缓解风险溢价与油价冲击，但不会自动解决赤字扩张、国债供给、AI融资竞争和全球储蓄—投资平衡逆转。

作为DCF估值模型中分母端的重要无风险利率锚的10年期美债收益率若持续高企，股票等风险资产的估值波动会更容易被放大。10年期美债收益率常被用于折现未来盈利和现金流;当它上升时，资本成本上升，未来现金流现值下降，尤其会压制高估值科技类成长股、小盘股、房地产、消费与高杠杆资产。但更精准地说，这不是简单的“高收益率=股票必跌”，而是意味着风险资产进入更高波动、更高分化的定价环境，也就是说“估值扩张型牛市”可能会让位于“盈利验证型牛市”，剧烈波动和板块分化大概率成为常态。

如果企业盈利足够强，比如AI龙头持续兑现利润，股价仍可能上涨;但估值容错率会下降，一旦盈利预期、AI资本开支回报、油价或财政赤字出现扰动，市场就会迅速通过更高折现率和更高风险溢价进行重定价。摩根士丹利策略师团队近日表示，长期美债收益率进入“危险区”后，美股整体仍靠AI和强盈利支撑，但若市场广度仍然狭窄，高波动/高动量/高估值科技股票将对债券抛售更敏感。真正能穿越高收益率的风险资产，必须同时具备高自由现金流、定价权、低杠杆、真实盈利增长和足够强的AI创收路径/生产率兑现逻辑。