国金证券发布研报称，维持重卡行业的积极看法，配置思路从“博周期”转向“选结构”，优先关注出口敞口高或有显著边际进展的整车企业；在反内卷背景下盈利弹性更大的央国企龙头；能够受益于欧洲电动化趋势、具备体系化出海能力的公司。

国金证券主要观点如下：

2025年销量超预期而股价表现相对平淡，市场在担心什么？

2025年重卡行业销量超预期而资本市场对板块的定价并未同步抬升，这一背离背后，反映的并非对2025年数据本身的分歧，而是市场对“2026年及之后还能否持续”的疑问，集中体现在以下几个方面：1、2025年内需是否被以旧换新政策透支？2、电动重卡的长期影响究竟如何？3、出口还能走多远？4、在销量可能不再爆发的背景下，重卡板块是否仍具备投资价值？本报告的出发点正是回答上述问题。

市场的关注点正在从“有没有需求”，转向“赚不赚钱、能赚多久”

随着国五更新周期启动与反内卷落地，重卡内需端的盈利基础正在改善；出口端，亚非拉市场仍处于“市场扩容+提份额”阶段，俄罗斯市场在去库存完成后有望修复，欧洲市场的电动化窗口正在为中国重卡打开新的战略空间。在此背景下，结合板块估值处于历史偏低区间，重卡板块具备中期配置价值。

复盘2025年：补贴驱动内销超预期，出海有分化

2025年重卡核心标的股价表现分化明显，核心解释源于出海差异。销量超预期核心受内销补贴驱动，测算补贴贡献增量约18万辆，其次是电动重卡TCO经济性驱动车队油转电or增购电车；出口端区域分化显著：东南亚&非洲市场扩容，中南美提份额，俄罗斯崩盘。

展望2026年：内需量有韧性看点在盈利修复，出海稳增无忧看点在欧洲

总量判断：内需有韧性、外需有空间。内需方面，国五更新周期自2025年起逐步启动，叠加国四及以下以旧换新政策延续，2026年内需具备韧性；出口方面，亚非拉市场仍处于“市场扩容+提份额”阶段，俄罗斯市场在去库存完成后有望修复，非俄地区市场容量&份额&替代欧美二手车潜力大，总量稳增无忧。

结构判断：反内卷与央国企市值管理驱动内需盈利修复。2025年起“反内卷”从政策表态走向执行，重卡行业作为央国企占主导的典型行业，价格竞争烈度明显缓和。2026年开始的单车盈利边际改善，将成为区别于过往“只看销量”的核心变量。

出海判断：欧洲成为中长期最具弹性的战略市场。2026年为中国车企进入欧洲元年，燃油时代中国重卡难以进入欧洲，而在电动化时代，动力系统技术路径与成本结构发生变化，中国车企在电池、电驱与整车集成上的比较优势开始显现，欧洲市场的意义不在于短期销量，而在于单车盈利和品牌跃迁空间。

风险提示：宏观与货运景气风险：需求下行超预期；反内卷推进不及预期：价格竞争恶化导致盈利修复落空；电动重卡进展超预期；出口风险：地缘政治、贸易壁垒与汇率波动；欧洲市场认证、产品适配、进入节奏、量利兑现不确定性等。