东方证券发布研报称，由于焦煤价格的波动率大于动力煤价格，焦煤股的估值更适合以期权的视角看待，从案例的计算来看，期权视角下焦煤企业的价值明显大于传统视角下焦煤企业的估值，推荐淮北矿业(600985.SH，增持)、平煤股份(601666.SH，增持)、山西焦煤(000983.SH，增持)、潞安环能(601699.SH，增持)。

东方证券主要观点如下：

传统方法对煤炭企业的估值可能存在一定的局限性

传统上对煤炭公司估值主要采用两种方法：(1)对盈利的公司采用现金流折现定价(DCF);(2)对不盈利的公司采用重置成本定价。在“反内卷”的背景下，煤炭企业难以像过去那样出现深度的亏损，但当煤价较高时，由于煤炭企业的扩产需要一定的时间周期，政策对煤价上涨的调控相对困难，这使得当前煤炭企业盈利呈现“下有底、上有弹性”的特点，这是上述两种传统的方法难以体现的。

“反内卷”背景下，煤炭股非常适合采用期权的视角来看待

在“反内卷”的背景下，煤炭企业年度的吨煤预期盈利可视为煤价的亚式看涨期权，采用此种方法进行估值可以反应当前煤炭企业盈利“下有底、上有弹性”的特点，同时普适性更强，对微利、亏损的企业也能给出相对合理的估值(对盈利的企业来说，其价值类似于实值期权，而对亏损的企业来说，其价值类似于虚值期权)。

以典型案例测算，期权视角下的价值可能高于传统方法的估值

本文考虑一个理想的焦煤企业A，假设其年产焦煤1000万吨，有息负债率0%，当前焦煤销售价格为1000元/吨，吨煤净利润100元，年度股权自由现金流(FCFE)为10亿元，长期增长率g为0%，无风险利率Rf为2.0%、无杠杆影响的β系数1.0、市场平均预期收益率Rm为10.0%，在传统的DCF折现方法下，该企业市值为100亿元，对应PE为10倍;而在期权视角下，基于今年以来煤价的波动率，如果底部吨煤净利润为-10元/吨，期权视角下的价值为147亿元，PE接近15倍。

风险提示

(1)煤价波动低于预期的风险;(2)“反内卷”相关政策力度不及预期的风险;(3)煤炭企业经营管理成本控制不及预期的风险;(4)假设条件变化影响测算结果的风险。