中国银河证券发布研究报告称，2月底以来，受地缘冲突等影响，油气大涨，情绪外溢，煤炭同属能源，也受到一定影响。煤炭替代油气主要路径有化工替代及能源替代两条路线，主要影响动力煤，但由于焦煤兼具能源及工业品属性，进而传导至焦煤，资金及情绪传导明显快于基本面变化。

就国内市场而言，其中化工替代效应强于能源替代效应。油气大涨对于焦煤的影响传导链路较长，逻辑也较为复杂。同时需要注意的是，我国煤炭供应以“我”为主，进口作为补充(我国煤炭对外依存度约10%，其中焦煤对外依存度约20%，且焦煤主要来自蒙古、俄罗斯等国，供应较为稳定)，当前我国煤炭产量仍有提升空间，且进口蒙古煤维持高位，焦煤供应较为平稳。简言之，能源替代是慢变量，同时从油气涨价传导到焦煤路径较长且逻辑也较为复杂，盘面的大涨提前计价了部分煤炭替代油气的利好，后续核心驱动在于地缘冲突进展及油气价格变化，关注煤炭实际需求增量。

中国银河证券主要观点如下：

逻辑分析

一、地缘冲突扰动，煤炭替代油气逻辑显现

2月底以来，受地缘冲突等影响，油气大涨，情绪外溢，焦煤由于兼具能源与工业品属性，也受到一定影响，3月初以来焦煤期货稳中偏强运行，3月20日夜盘焦煤主力合约大幅冲高、逼近涨停，成交量与持仓同步显著放量;现货方面，下游焦化厂、钢厂阶段性补库，加上贸易商入场拿货，近期焦煤现货价格也普遍上涨30-100元/吨，市场情绪升温。

焦煤、石油、天然气都具有能源属性，长周期视角下，焦煤与原油、天然气走势整体较为一致，三者共同受全球能源周期、宏观流动性及大宗商品整体β驱动。

煤炭替代油气主要路径有化工替代及能源替代两条路线，主要影响动力煤，但由于焦煤兼具能源及工业品属性，进而传导至焦煤，资金及情绪传导明显快于基本面变化。就国内市场而言，其中化工替代效应强于能源替代效应。油气大涨对于焦煤的影响传导链路较长，逻辑也较为复杂。同时需要说明的是，我国煤炭供应以“我”为主，进口作为补充(我国煤炭对外依存度约10%，其中焦煤对外依存度约20%，且焦煤主要来自蒙古、俄罗斯等国，供应较为稳定)，实质性影响还有待观察。以下对具体传导链路进行分析。

(一)化工替代路径(原料属性)：替代原油为主，天然气为辅

传导链条：原油/天然气暴涨→石油化工成本飙升→煤制烯烃/甲醇/乙二醇等煤化工经济性大幅提升→煤化工开工率提升→化工用煤(含炼焦配煤，如气煤、气肥煤、贫煤等)需求增加→焦化厂/化工厂煤炭需求提升→焦煤价格上行

国内(主要)：我国化石能源禀赋特点是富煤、贫油、少气。基于我国能源安全与产业布局的基本国情，我国煤化工发展水平全球领先，是全球最大煤化工生产国，现代煤化工总产能占全球80%–90%。近些年煤化工领域煤炭需求增速较快。2025年我国煤炭消费量大约48亿吨，据测算，2025年我国化工用煤为4亿吨左右，现代煤化工以甲醇、煤制烯烃、乙二醇、油、气为主。假设煤化工产能利用率在现有水平上平均提升5%-10%，增加耗煤量2000-4000万吨(年化)，占我国煤炭消费总量约0.42-0.83%，实质性影响并不突出。

国际(次要)：海外煤化工占比低，国际化工端无法形成有效、成规模的煤代油替代，仅中国形成强传导。

(二)能源替代路径(燃料属性)：替代天然气为主，原油为辅

传导链条：油气大涨→气电/燃油发电成本飙升→全球煤电替代经济性凸显→动力煤需求/价格上行→国内进口动力煤成本抬升/进口量减少→配焦煤用途转换→煤炭板块整体估值抬升→焦煤跟随上涨

国际(主要)：国际上天然气发电占比较高，短期可通过提升燃煤发电利用小时数/产能利用率加大燃煤发电量，提高电煤需求;中期可通过重启休眠/备用燃煤机组进行替代，但时间较长、成本较高，需要原油持续处于高位(比如两三个月以上)且无下降迹象，才可能触发重启。

国内(次要)：由于我国天然气发电占比极低(3%左右)，且新能源发电快速发展，燃煤发电替代天然气效应不明显，几乎可以忽略。

(三)其他影响方面：

1、情绪和资金外溢，能源整体估值提升，资金及情绪反应快于基本面传导。基本面上的传导是渐进、缓慢的，但是资金及情绪的变化迅速，同时易反复。

2、油价上涨、保险费上涨，国际贸易运输成本增加，进口煤成本增加。

后市展望及策略推荐

3月20日夜盘焦煤上涨行情本质是资金借既有逻辑集中发力，而非突发性利好事件驱动，可以理解为在海外能源大涨背景下的补涨/轮动，并非突发消息驱动。煤炭替代油气的逻辑自2月底已明确，3月初以来焦煤震荡偏强。21日市场晚间援引的海外煤炭需求增加的消息均为既有信息，并非新增驱动。煤炭作为我国能源压舱石，对外依存度较低，当前我国煤炭产量仍有提升空间，且进口蒙古煤维持高位，焦煤供应较为平稳。简言之，能源替代是慢变量，同时从油气涨价传导到焦煤路径较长且逻辑也较为复杂，盘面的大涨提前计价了部分煤炭替代油气的利好，后续核心驱动在于地缘冲突进展及油气价格变化，关注煤炭实际需求增量。

对于后市维持谨慎偏多、不追高、不摸顶思路。预计短期资金和情绪主导盘面，并可能进一步带动现货市场情绪，波动更为剧烈，但从风险角度考虑，不建议盲目追涨，需重点警惕资金获利了结引发的回调风险。同时考虑到地缘冲突持续，短期走势极易超预期，即便价格偏高也不可盲目摸顶做空。操作上以观望为主，谨慎参与短线博弈，重点跟踪海外地缘局势演变、国内煤炭供需变化，合理控制仓位，规避短期价格波动带来的投机风险。