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1. 新旧发展动能切换：创新药成为收入最主要来源

1.1、新旧发展动能切换：创新药成为收入最主要来源

恒瑞医药成立于1970年，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业。公司分别于2000年、2025年在上海证券交易所和香港联合交易所挂牌上市，股票代码600276.SH、01276.HK，成为“A+H”股上市企业。

公司坚持科技创新和国际化双轮驱动战略，当前拥有24款1类创新药，5款2类新药。公司连续7年上榜美国《制药经理人》杂志公布的全球制药企业TOP50榜单，连续4年上榜Citeline发布全球TOP25管线规模制药公司榜单，当前自研管线数量位居全球第二。

国采阵痛导致营收结构发生调整，创新药的持续收获使公司业务恢复增长。近十年来，公司营收从2015年的93.16亿增长至2025年的316.29亿元，年复合增长率（CAGR）为13.00%；归母净利润从2015年的21.72亿增长至2025年的77.11亿元，CAGR为13.51%。公司自2011年以来创新药陆续开始商业化，但是收入结构仍然以仿制药为主。2021年后，由于第三批、第五批、第七批国采，2021-2022年收入小幅下降；但是随着创新药进入医保、海外授权，2024年公司的营收规模已经恢复到比2020年峰值更高的阶段，净利润更是超越了2020年的峰值。

2026Q1实现创新药销售收入45.26亿元，同比+25.75%，占药品销售收入比重61.69%，其中肿瘤产品销售收入33.13亿元（同比+11.63%），非肿瘤产品销售收入12.13亿元（同比+92.13%）。公司将力争全年创新药销售收入实现超过30%的增长。

创新药已经成为公司最主要的收入来源。公司2024年创新药的销售收入为129.61亿人民币，占药品销售收入的51.8%，已经超过仿制药成为公司最主要的收入来源。2025年创新药销售收入的贡献更是增长至58.3%，同比增长26.1%，仿制药收入略有下降，2026Q1实现创新药销售收入45.26亿元，同比+25.75%，占药品销售收入比重61.69%。公司收入动能已经从仿制药驱动切换为创新驱动。

肿瘤业务收入占营收的50%以上，代谢和心血管疾病领域收入占比持续提升。公司肿瘤业务2023-2025年均占据50%以上的营业收入，且营收持续增长，但是占比出现轻微下滑。代谢和心血管疾病领域的营收从2023年的10.8亿元提升至2025年24.4亿元，且占比持续增加。免疫和呼吸系统疾病领域的收入维持稳定，但占比略有下滑。神经科领域、造影剂领域的收入维持稳定但占比略有下滑。

2025年公司创新药物收入占比58.34%，其中非肿瘤药物增速是肿瘤药物的3倍左右。公司2025年创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占公司药品总收入的58.34%。其中，抗肿瘤药物收入132.40亿元，同比增长18.52%，占创新药整体的81.02%，主要来源于重磅产品瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等。2025年至2026年1月，公司共有8款1类创新药获批，其中5款集中于肿瘤领域，如瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞拉芙普（PD-L1/TGF-β）等，凭借扎实的临床数据，有望在上市初期快速放量。非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占创新药销售收入的18.98%，其收入的增速是肿瘤业务的3倍左右，非肿瘤业务的收入增长来源于恒格列净（SGLT2抑制剂）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等产品。

医保准入有助于创新药的放量。2026年医保目录调整新增114种药品，公司本次共有20款产品/适应症纳入其中，其中10款产品首次进入医保，5款产品新增适应症进入医保，5款产品完成目录内续约，这些药品覆盖肿瘤、代谢、心血管、自身免疫、眼科等多个疾病领域。

仿制药业务收入下滑，国内优质新品、海外市场仿制药业务带来了缓冲。在集中带量采购的影响下，公司仿制药业务存量产品收入下滑，但是国内的优质新品及海外市场可带来一定缓存，如布比卡因脂质体等仿制药新产品收入弥补了部分集采下滑的缺口，同时美国获批首仿紫杉醇白蛋白收入贡献了部分收入。

2、创新平台型企业：四大治疗领域管线布局丰厚

公司的创新技术平台以患者为核心，采用多管齐下的方式研发创新药物。公司拥有创新技术平台，采用多管齐下的方式研发创新药物，针对100多款创新药开展约400项临床试验。研发能力覆盖小分子、蛋白降解靶向嵌合体（PROTAC）、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、放射性核素偶联药物（RDC）等；研发路径，采用以患者为中心的临床开发策略，实现高效的研发与临床转化。如公司的瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）从IND到NDA仅花费约四年的时间。

公司创新管线覆盖肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大治疗领域。公司2025年报披露，在肿瘤领域已经上市14款1类新药和2款2类新药，覆盖乳腺癌、胃癌、肺癌等多个癌种。代谢和心血管疾病领域已经上市4款1类新药和2款2类新药，覆盖超重、二型糖尿病（T2DM）、痛风等领域，3款产品已经提交NDA。免疫和呼吸系统疾病领域已经上市3款药物，覆盖银屑病（PsO）、骨关节疼痛、强直性脊柱炎（AS）等领域，1款药物已经提交NDA，3款创新药已经进入3期临床。神经科学领域已经上市2款1类新药，覆盖镇痛、麻醉等。此外，还有抗真菌创新药奥特康唑等已上市创新药物。

公司拥有15个研发中心，2025年研发费用率22.0%，原研管线规模全球排名第二，研发实力已经处于全球第一梯队。公司在全球拥有5,600多名研发人员、15个研发中心，其中4个研发中心位于美国、澳大利亚等地。公司研发费用从2018年的26.70亿提高到2025年的69.61亿元，研发费用率从2018年的15.3%提升到2025年的22.0%。与MNC对比，公司的原研管线规模全球排名第二，2023-2025年研发管线增长速度全球排名第三，公司的研发实力已经处于全球第一梯队。

2026年预计上市12款产品/适应症，其中3款已经获批。公司2026年预计上市12款产品/适应症，其中6款位于肿瘤领域。截至2026年3月底，瑞拉芙普α用于胃癌一线治疗、瑞康曲妥珠单抗用于HER2阳性乳腺癌二线及以上治疗、海曲泊帕乙醇胺用于一线重型再生障碍性贫血已经获批。

3、国际化战略：BD收入快速增长，平台价值获国际认可

公司的创新药出海已经步入常态化，海外授权+NewCo模式深度参与海外商业化。2023年公司完成EZH2、CLDN18.2、PARP1、PD-1等5款药物的license-out，2024年、2025年分别产生2笔、5笔海外业务拓展交易。根据医药魔方及公司公告，自2023年以来公司共计完成了12项对外许可，潜在的总交易金额超过270亿美金。公司的出海逐步进入常态化同时，除了采用传统的独家授权方式，还采用股权合作的NewCo模式，深度参与海外业务。例如，公司的GLP-1产品组合以1亿美元首付款+受让方19.9%股权的方式许可给美国Kailera，HRS-1893以3250万美元+价值3250万的股权许可给Braveheart Bio。

海外开展多项临床研究，共计9款药物获FDA的孤儿药认定、快速通道，加速推进公司国际化进程。公司目前在海外开展了多项国际临床试验，公司有5款药物获得美国FDA孤儿药认证，分别是卡瑞利珠单抗、海曲泊帕乙醇胺片、Edralbrutinib、瑞康曲妥珠单抗+阿得贝利单抗。公司有4款药物获得了FDA的快速通道认证，分别是SHR-A2009（HER3ADC）、SHR-A1912（CD79bADC）、SHR-A1921（TROP-2ADC）、SHR-A2102（Nectin-4ADC）。

风险提示

临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

参考研报

20260416-国海证券-恒瑞医药（600276.SH）：创新药平台兑现期，创新&国际化双轮驱动新成长（之一）

20260422-国金证券-恒瑞医药（600276.SH）：业绩稳健增长，研发成果密集兑现