【摘要】

从能繁母猪和各项指标来看，今年5-7猪价将在底部上行，8月出现明显拉升，上涨动力持续至10月，11月微降，12月若无节日情绪催化，价格将回落。猪价上涨为β，而资金稳定性、成本优势、高出栏弹性为企业α。我们判断1Q24末猪企资金压力仍处高位，后续猪企巩固或修复资金稳定性，需要依靠成本优势、高出栏弹性。

2021年以来行业短暂盈利6个月，盈利严重承压。2018年非瘟疫病对行业产能造成重创，生猪严重供不应求，2019、2020年猪价飞涨使养殖场暴利盈利，驱使养殖场扩张规模。在非瘟疫情得到控制后，前期扩张产能也兑现，行业重回供大于求的状态，2021年起猪价急速走跌，养殖场陷入亏损中。

2022年6月，2022年7月起由于前期亏损产能减少、市场惜售情绪叠加消费短期提振，行业短暂盈利6个月，之后2023年全年微亏。因此，2021年以来，行业盈利时间几乎只有短短6个月，长期亏损使猪场面临严重资金压力。

图：猪价走势（元/kg）及盈利状况

数据来源：华福证券、九方金融研究所

2023年上市生猪上市公司资产负债率普遍超过60%，在高杠杆背景下，行业的资金链愈发紧张。

图：猪企上市公司资产负债率

数据来源：中金公司、九方金融研究所

相较2021年，2023年22家上市猪企的能繁母猪数量仅增加2.62万头，其中还有6家上市公司能繁母猪数量负增长。

图：6家上市公司能繁母猪数量减少

数据来源：华福证券、九方金融研究所

综上，预测今年5-7猪价将在底部上行，8月出现明显拉升，上涨动力持续至10月，11月微降，12月若无节日情绪催化，价格将回落。

图：2024年全年猪价推演

数据来源：华福证券、九方金融研究所

资产负债表修复的关键在于低成本，出栏弹性放大盈利差异，而高成本、高弹性企业压力或进一步提升。

投资节奏：板块看，因23年“深亏损、高负债、慢去化”特征，本轮行情未在猪价下行期启动抢跑，而是等待猪价上行拐点确认。板块目前头均市值2,326元/头，而历史头均市值中枢/低点为5,567/1,943元/头，具较强安全垫和较大上行空间。个股看，涨幅表现与其出栏预期弹性密切相关。

图：股价拐点和猪价拐点相关性复盘

数据来源：华福证券、九方金融研究所

结合历史产能去化与周期反转的相关性，我们认为当前具备猪周期上行基础。第一，能繁母猪存栏与10个月后生猪均价呈负相关，根据国家统计局，2022年12月起能繁母猪产能达到阶段性高点，2022年12月至2024年3月能繁母猪产能持续累计去化约9.1%。第二，仔猪存栏与5个月后生猪均价呈负相关，2023年以来涌益样本点月度小猪存栏量处190-200万头区间，低于2020-2022年期间200万头以上的月均存栏水平。综上，我们判断2Q24具备猪价反转基础。

从猪价看，据涌益咨询，5月8日商品猪价格15.0元/千克，较1Q24均价+3.0%；3月/4月商品猪均价为14.7/15.1元/千克。从产能看，根据涌益咨询，3月/4月涌益样本点能繁母猪产能月环比+1.6%/+1.0%。

2Q24猪价节奏稳健，或呈现逐季向好。2Q24猪价上行可期，猪企有望逐步实现盈利。基于能繁母猪产能去化，我们判断2Q24起生猪供给逐季收缩。第一，由于生猪出栏供应量基本取决于10个月前能繁母猪存栏，2Q24/3Q24/4Q24出栏生猪量向前对应23年6-8月/23年9-11月/23年12月-24年2月能繁母猪存栏量，即对应月均能繁母猪存栏数4,269/4,203/4,084万头，呈现逐季度收缩。第二，下半年为猪肉消费旺季，我们判断亦有望支撑猪价逐季上行。

标的：猪价上行是猪企尽快修复资产负债表关键窗口，故低成本、资金稳定为核心，并为下一轮去化周期充实资本积累。成本端，1Q24猪企完全成本差距2.7元/千克，利润差距约320元/头。资金端，1Q24神农/天康/巨星/温氏/牧原等资产负债率低于行业中枢。出栏端，华统/神农/巨星出栏增速较高，牧原/温氏保持稳健。

研究报告：

20240509-中金公司-养殖专题六：猪价或启动上行，猪企资产负债表修复进入关键期

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