特变电工作为全球能源事业系统解决方案服务商，主营业务涵盖输变电业务、新能源业务、能源业务以及新材料业务四大板块，各板块协同发力构筑综合竞争优势。输变电业务是公司根基与核心盈利来源，以变压器为核心，包括各种类变压器、开关、电抗器等输变电产品和成套工程服务等；能源业务为公司生产经营提供稳定能源供应，通过原材料自给能力对冲铜、硅钢片等价格波动风险，包括煤炭、电力与热力等；新能源业务主要有高纯多晶硅、逆变器、光伏电站建设等业务，为变压器提供了新能源并网场景需求，形成“设备+场景”的协同闭环；新材料业务包括高纯铝、电子铝箔等，可用于变压器核心部件制造，进一步完善产业链配套能力。

公司基本面梳理

公司变压器业务全球竞争力凸显，2025年上半年产能达4.95亿kVA，稳居全球第一，全球变压器市占率12%，截止2025年6月，特变电工在国内特高压变压器市占率突破38%，特高压换流变压器领域，凭借35%市占率居于国内首位，自主研发的±1100kV换流变压器实现100%国产化，损耗比国际同类产品低8%，技术优势显著。在特高压换流变压器市场，公司与中国西电、保变电气形成“三足鼎立”，三者合计市占率85%，凭借成本与交付周期优势，持续扩大领先差距。在中国大型水电工程领域，特变电工承担了超过60%的主变产品供货任务；在核电工程主变产品领域，承担了近40%的供货任务；在百万千瓦大型火电工程领域，承担了超过30%的主变产品供货任务。

• 变压器TOP10公司市占率

  来源：iFinD

  输变电业务

• 

变压器龙头，输变电全产业链覆盖

公司构建“发电-输变电-配用电-新能源”全场景覆盖的业务体系，变压器作为核心设备贯穿所有环节。在特高压领域，以特高压1000kV交流变压器、±800kV换流变压器为核心产品，支持变电站建设与运行；在发电区域，提供核电变压器、分裂变压器、箱式变压器等专用设备；在输变电区域，产品适配110kV、220kV和500kV智能变电站，支撑跨区域大容量电力传输；在配用电区域，覆盖10kV和0.4kV电压等级的配电变压器与智能设备，服务工业用户与城市电网；在新能源区域，提供集中式逆变器、电网用变压器等设备，适配光伏、风电电站的并网需求。公司从单一设备供应商升级为场景化电力解决方案服务商。

国内特高压工程驱动，变压器订单饱满

国家电网“十四五”规划特高压“24交14直”建设目标，总投资规模超3000亿元，重点推进陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆等关键通道，推动公司输变电业务发展。自2021年起，订单规模快速提升，2024年达到491亿元，创下历史新高。2025上半年国内输变电市场签约约273亿元，受益于特高压交流环网建设及新能源大基地配套，2026年初再中标新疆油田（7596万元）、吐哈光伏电站（近1亿元）、中国水利电力海上升压站（5582万元）、埃及汽车变电站（6980万元）等项目，订单增速持续超行业。“十五五”规划加大电网投资，公司凭借换流变压器和交流变压器的领先市占率有望继续受益于新一轮特高压投资加速。

海外电网投资

在“一带一路”沿线国家电力升级与能源转型的背景下，公司凭借技术适配性、完整产业链和成本优势，接连在沙特、埃及、越南等高端市场取得突破。海外市场突破显著，2025年8月中标沙特164亿元超高压变压器项目（执行周期7年），公司2025年前三季度国际输变电市场签约12.40亿美元，同比增长超80%，25-26年公司海外产品订单增速有望超过50%，且海外毛利率显著高于国内，有望延续增长趋势。ENR公布2025年度“全球最大250家国际承包商”榜单，特变电工全球排第54名，全球化布局增强抗风险能力。

• 2013-2024年海外订单

  来源：长江证券研究所

  其他业务

• 

煤炭与多晶硅业务承压

• 公司旗下拥有3座准东露天煤矿，煤炭核定产能共计7400万吨/年。受国内煤炭价格持续回落影响，2025年上半年，秦港Q5500动力煤均价约676元/吨，同比-22.8%，同期公司煤炭板块营收同比-5%，毛利同比-18.4%，毛利率29.4%，同比-4.7pct。根据国家安全局“反内卷”指示，截至2025年9月5日，秦港Q5500动力煤价较前期低点609元/吨回升70元/吨。

• 多晶硅反内卷，新能源板块进入改善周期。2025年6月以来的反内卷涉及部门多、法律法规完善，12月光伏行业年度大会进一步明确了“反内卷”的实践路径，盲目扩产得到有效遏制，部分过剩环节产量出现理性调整。在“反内卷”措施下，煤炭、多晶硅价格有望回到合理区间，改善业务承压现状。

黄金与新材料有望助力企业业绩增长

• 特变电工通过“资源换项目”的模式进入黄金领域，获得了塔国政府授予的金矿开采权利，形成稳定的年产2.5-3吨（金金属量）的产能规模，并享受相关税收减免政策。受益于国际金价大幅度增长，公司25H1黄金业务实现营收7.66亿元，同比增长62%；毛利4.2亿元，同比大幅增长74%，毛利率达到54.76%，近年来伴随产能释放，处于量价齐升阶段，有望改善公司业绩。

• 公司新材料业务以高纯铝、电子铝箔为核心，主要用于变压器核心部件制造，目前已形成从铝冶炼到高端箔材的完整产业链。该业务不仅提升变压器性能与能效，也增强了原材料自主可控能力，25年上半年毛利率9.84%，与变压器主业形成协同。

• 基本财务情况

2025年前三季度公司实现营业总收入729.9亿元，同比仅微增0.86%，结合营收走势可见，虽然营业收入增长情况在2024年以后保持稳定，但同比增速持续处于低位，新能源产品及工程、煤炭产品两大业务是主要原因，从2025H看，新能源产品及工程、煤炭产品对利润的影响预计基本触底。净利润57.35亿元、归母净利润54.84亿元，同比均大幅增长27.55%，但扣除非经常性损益后的净利润为38.52亿元，同比下滑3.41%，这一数据背离反映出利润增长的主要驱动力来自非经常性损益，而非主营业务盈利能力的持续提升。

• 营业收入及其他主要指标（单位：亿元）

  来源：公司财报，华西证券研究所

  业务结构与战略聚焦分析

• 

• 

2025年上半年分产品营收数据显示，公司业务结构呈现“电气设备主导、多板块协同”的特征，其中电气设备产品营收占比从2024年度的23.29%提升至28.8%，凸显了以变压器为核心的输变电业务的战略核心地位，而电线电缆、输变电成套工程等关联业务也保持稳定贡献。对比2024年度，煤炭业务营收占比从19.97%降至17.58%，新能源产品及工程占比从13.81%降至13.34%，发电业务占比从5.54%提升至7.73%，反映出公司正逐步优化业务结构，进一步聚焦变压器等高端电气设备的研发与销售。

• 分产品营业收入

  来源：公司半年报

  同行业上市公司指标对比

• 

根据可比公司来看，截止2025年9月30日，可比公司的平均收入规模为84.63亿元、平均市盈率（TTM）为69.05X，销售毛利率为28.99%。相比同行业，公司营业总收入、净利润处于绝对领先地位，但是营业增速和毛利率较弱。特变电工的PE (TTM) 仅26.83倍，远低于行业平均，结合其净利润规模与增长，特变电工估值性价比显著更高，后续随着行业政策催化与业绩兑现，估值有望逐步修复。

• 同行业上市公司指标对比

  来源：iFinD，九方金融研究所整理

  股市表现

• 

近两个月特变电工股价呈现震荡上行突破和高位缩量回调，核心驱动逻辑从“政策催化+业绩预期”转向“获利兑现+资金避险”：

上行阶段（2025.12.01-2026.01.20）：股价从12月初的22元区间启动，依托5日、10日均线稳步上行，期间两次出现涨停突破（1月13日涨停至27.37元、1月19日涨停至30.50元），1月20日冲高至阶段高点32.99元，两个月内最大涨幅超40%。量能同步放大，成交额逐步攀升至1月20日的近两个月峰值，换手率随之提升，反映资金对“特高压政策+硅料周期修复”逻辑的认可，筹码承接意愿强劲。

回调阶段（2026.01.21-2026.01.20）：股价自1月20日高点32.99元开始连续回调，1月21日单日下跌3.83%，1月27日触及27.32元后小幅反弹，1月30日盘中突破20日线，收于27.20元，接近前期低点，短期27-27.5元区间形成初步支撑。量能逐步萎缩，呈现缩量破位特征，反映前期获利盘集中兑现，未出现大规模抛压。同时市场情绪偏谨慎，地位承接资金意愿偏弱。当前DIF与DEA仍处于零轴之上，中长期趋势尚未完全转弱，但短期死叉与绿柱扩大，提示短期内调整压力仍在。

特变电工当前处于技术整理阶段，短期动能偏弱但中长期逻辑未变：“十五五”电网四万亿投资、海外需求放量、新能源并网需求三大事件的高确定性有利于公司后续发展。未来1-3个月技术面突破需基本面配合，重点关注多晶硅价格走势、国内特高压项目招标进展、海外大单执行情况以及2025年年报披露。

• 风险提示

原材料价格波动风险、海外订单执行与地缘风险、行业竞争加剧、政策落地不及预期风险、技术迭代与研发风险

参考研报

20251027-华西证券-特变电工(600089)：多线并举稳增长，共同推进业务向好发展

20251229-长江证券-特变电工(600089)：圭璋“特”达，“变”启新程

20260129-华泰证券-多业务板块景气共振开启价值重估