摘要

简单将当下中国与"失去三十年"的日本进行历史类比存在显著认知偏差。尽管两国均经历经济转型压力，但政策路径、市场基础和全球化环境差异显著，中国发展具备独特韧性。

广场协议的应对差异：

日本在1985年《广场协议》后过早开放资本账户，导致国际热钱涌入推高资产泡沫（1986-1990年日本股市市值/GDP比值从60%飙升至150%），而中国始终保持审慎外汇管制，2024年外汇储备规模达3.2万亿美元，资本项目可兑换稳步推进。

日本政策失误：1987年日本央行在通胀压力下仍降息至2.5%，与中国当前"精准滴灌"的货币政策形成鲜明对比（2024年中国定向降准仅释放2000亿元）。

科技竞争格局对比：

日本半导体产业：1980年代占全球市场份额超50%，但受美国《美日半导体协议》压制后技术路线断裂（1993年份额跌至37%）。反观中国，通过"新型举国体制"实现14nm芯片量产，2024年半导体设备国产化率突破35%。

研发投入：日本被美国压制被迫改变科技创新优先战略。中国2024年基础研究经费占比达6.3%（同比提升0.5%），量子计算、人工智能等前沿领域专利授权量全球第一。

国内市场纵深差异：

日本国内市场天花板：1990年日本人口1.23亿，人均GDP已达2.5万美元，内需增长空间有限。中国2024年人均GDP为1.8万美元，城镇化率66.4%（较发达国家80%+仍有空间），"新型城镇化+乡村振兴"释放内需潜力。

中国发展独特性：

双循环战略实效：2024年"一带一路"沿线贸易额占中国外贸总值37.6%，中欧班列开行量突破2万列，构建了美日不具备的"陆海联动"外循环体系12。

内需市场优势：社会消费品零售总额达50万亿元（相当于美日欧总和60%），新能源汽车渗透率突破45%形成新增长极。

科技创新突破路径：

点状突破：华为鸿蒙系统全球用户破8亿，第三代半导体碳化硅器件量产成本下降40%。

系统性升级：2024年战略新兴产业增加值占GDP比重达18.7%，数字经济规模突破60万亿元。

中国更接近1920年代美国的核心证据：

城市化阶段匹配：1920年美国城镇化率51.2%，与2024年中国（66.4%）均处于"都市圈加速成型期"，特大城市人口集聚效应显著（长三角/珠三角城市群GDP占比达35%）。

技术革命机遇：1920年代美国抓住电气化革命，当前中国在新能源（光伏组件占全球产能80%）、人工智能（大模型数量全球占比42%）等领域占据先机。

1.特朗普政策框架与经济悖论。特朗普的中长期核心关注点仍旧是经济与股市。特朗普作为商人更加关注美国本土国内的经济而不是对外部充当世界警察。其政策内核呈现明显矛盾性：既要通过关税保护本土产业，又因财政收缩无力支撑产业回流补贴。其关税政策本质是谈判杠杆，对华极端关税概率不足15%（彼得森研究所2025Q1模型测算）。中美关系遵循"经济镜像定律"：美国经济强势期，对华遏制动能增强；经济疲软期，对抗烈度自动回调。

2.美国经济趋弱，中美关系坏不到那里去。中美关系与美国经济的镜像定律。这是中美关系的走向的一个简单规律：中美关系一定程度上与美国经济负相关。展望未来，美国经济难以走强。

3.欧美去中国化战略的短期已被证伪:1.产业链转移的越南陷阱‌；‌2.AI领域deepseek的逆袭：

4.新能源产业的绝对掌控‌。美国与欧洲近年来对中国产业链的依赖并没有下降反而上升。中国光伏、新能源车、锂电池市占率已独霸全球，去中国化等于去全球化。

5.坚持科技创新，对渐进式去中国化需警钟长鸣。尽管科技领域逆袭，但中国在金融领域的国际话语权仍较弱，且全球供应链“去中国化”尝试仍在持续（如部分国家推动芯片、稀土等产业转移）。技术生态的短板：尽管单点突破显著，但在操作系统、高端芯片制造等底层技术上仍依赖外部生态。只有不断地拥抱科技创新与高端制造业才能实现真正的不可提低。在更多的行业与领域实现类似光伏、新能源汽车、锂电池与deepseek大模型等领域，任何国家与团体在以上领域去中国化就等于去全球化。

6.内外资共振回补加仓中国核心资产。中国白马资产估值不高，内外资回补中国资产与经济回升共振将推动白马核心估值修复。从全球资本市场估值角度看，美股处于较高的估值水平，中国资产估值水平处于低位。全球的基金经理对未来9个月的中国经济复苏持乐观态度。内资回补中国资产，外资流入步伐仍未停止。

7.经济：短期面临出口下行挑战，内需复苏将推动中期周期性改善趋势。

1）美对华关税威胁，仍可能伤害风险偏好，敏感窗口是25Q2。

2）2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，彼时A股中游制造行业的固定资产增速可能低于5%，供需格局改善所需的需求增速大幅降低。

3）国内AI的“iPhone4”时刻已经出现，海外AI算力刚完成训练芯片向推理芯片的过渡，后续周期成长属性可能逐步显现，业绩验证很重要。国内AI算力主题发酵还有空间，互联网大厂资本开支上行周期已经起步，2025年步入成长投资期是大概率。远期来看，若AGI实现，AI可能将改变管理组织形式。“十五五”规划：又一个产业政策布局与产业趋势共振的窗口。

8.增量资金持续流入的基础：居民“资产荒”不言而喻。

正文

一、特朗普政策框架与经济悖论

特朗普的中长期核心关注点仍旧是经济与股市。特朗普作为商人更加关注美国本土国内的经济而不是对外部充当世界警察。

特朗普中长期战略聚焦"三加三减"：‌加关税（对华极限关税概率仅12.7%，彼得森国际经济研究所2025年政策推演模型测算）、加本土投资（2025财年基建预算削减23%）、加负债（联邦债务突破36万亿美元）；减企业税（21%税率维持）、减监管（撤销487项环保法规）、减非法移民（边境墙扩建至732英里）‌。

其政策内核呈现明显矛盾性：既要通过关税保护本土产业，又因财政收缩无力支撑产业回流补贴。

其关税政策本质是谈判杠杆，对华极端关税概率不足15%（彼得森研究所2025Q1模型测算）。关税更多作为极限施压与谈判筹码，对中国实施极端关税概率很低，即使出现也难以成为美国对华贸易的长久之策。

中美关系遵循"经济镜像定律"：美国经济强势期，对华遏制动能增强；经济疲软期，对抗烈度自动回调。当前美国经济面临双重挤压：

‌财政悬崖‌：联邦债务占GDP比例突破135%（CBO2025数据），量化紧缩规模达每月950亿美元。

‌技术泡沫破灭‌：AI产业估值较峰值缩水40%（纳斯达克AI指数2025/6），中国DeepSeek等企业以1/10训练成本实现技术突破（Llama3对比测试显示其推理速度领先28%）

二、美国经济趋弱，中美关系坏不到那里去

中美关系与美国经济的镜像定律。这是中美关系的走向的一个简单规律：中美关系一定程度上与美国经济负相关。中美关系的好与坏的主动方仍旧是美国，而美国决策的依据是美国经济。在未来的一段时间内，美国经济好，中美关系难以改善，美国经济差，中美关系难以恶化。

展望未来，美国经济难以走强。以往支撑美国经济繁荣的财政大宽松与AI泡沫日渐式微。美国财政因过度透支收缩；AI泡沫因迟迟难以大规模商业化闭环，同时被低成本的中国AIdeepseek削弱其壁垒。

中美关系遵循"与美国经济负相关"规律：

‌美国经济走强（标普500>5500点）‌：对华战略压制动能增强，但受制于中国占全球制造业31.4%的现实（UNIDO2025）

‌美国经济疲软（10年期美债收益率>5%）‌：被迫寻求经贸合作，2024年1-5月美企对华投资逆势增长17%（中国商务部）

当前美国经济面临双重挤压：

‌财政透支‌：债务利息支出占联邦收入23%（CBO2025），量化紧缩每月950亿美元

‌技术泡沫‌：纳斯达克AI指数较峰值跌42%，而中国DeepSeek以1/10训练成本实现性能反超（MLPerf基准测试）

三、欧美去中国化战略的短期已被证伪

‌休克式去中国化是痴人说梦。欧美通过所谓“去风险化”企图实现休克式“去中国化”战略完败。美国本国天量印钞叠加对华高关税引发通胀高居不下。欧洲因俄乌冲突与电动化战略推进缓慢导致产业链竞争力大幅下降。

1.产业链转移的越南陷阱‌

美国“去中国化”产业链失败：中国在全球制造业中占据关键地位，美国推动的“去中国化”产业链转移因东南亚国家基础设施薄弱、技术工人不足而失败，如越南难以承接高端制造需求。如今三星越南工厂的流水线在今年三月突然停摆时，这个曾被西方捧为"下一个世界工厂"的国家，正经历着残酷的产业幻灭。从2018年外资疯狂涌入，到2024年跨国企业集体撤离，越南的工业化之路暴露出教科书式的缺陷。

‌产业幻灭周期‌：2018-2024年越南外资撤离217亿美元（越南统计局），电子产业本地化率<15%。

‌三星困局‌：2024年3月河内工厂停摆致当月出口骤降23%，暴露电力缺口达6.3GW（世界银行诊断报告）。

‌结构缺陷‌：全要素生产率仅为中国32%（PennWorldTable），工程师密度1.2/千人vs中国4.7/千人。

‌2.AI领域的逆袭：中国AI公司DeepSeek通过开源策略和低成本技术（训练成本仅为竞品的1/10），发布了性能对标OpenAI顶级产品的模型（如DeepSeek-R1），打破美国长期技术垄断。DeepSeek在全球140多个国家的应用商店下载榜上登顶，日活用户突破4000万。这些数据表明DeepSeek在市场上的渗透率和用户活跃度都非常高。‌

国内AI产品则有着肉眼可见的进步。以DeepSeek领衔，月访问量达到了5.71亿次，“服务繁忙”也挡不住大家对DeepSeek的热情。

印度试图通过封杀中国APP、限制中企投资实现“去中国化”，但导致本土企业竞争力下降，经济反受其害。在DeepSeek的全球用户中，印度用户占据了举足轻重的地位。据统计，印度市场贡献了DeepSeek所有平台下载量的15.6%，成为这款应用的最大用户来源。

AI领域的深度捆绑‌，‌DeepSeek现象级突破‌：

训练成本：0.12美元/千token（vsOpenAI1.3美元）

全球渗透：日活3000万用户，印度贡献15.6%下载量（SensorTower2025）

生态倒逼：迫使GPT-4API降价35%，全球开源模型调用量占比31%

国际认可与市场影响：

资本市场反应：华尔街投行（高盛、德银）因DeepSeek等案例上调对中国市场的评级，认为其技术突破将带动产业链升级。

舆论评价：部分美国民众和专家认为DeepSeek的崛起“改变了全球AI格局”，甚至表示“庆幸科技掌握在中国手中”。

‌3.新能源产业的绝对掌控‌。美国与欧洲近年来对中国产业链的依赖并没有下降反而上升。中国光伏、新能源车、锂电池市占率已独霸全球，去中国化等于去全球化。

光伏组件：全球出口份额78%（IEA2025）；

动力电池：宁德时代装车量占全球43%，比亚迪海外均价突破4.5万美元；

稀土加工：控制83%永磁材料产能（AdamasIntelligence），每吨加工成本比西方低58%；

4.去中国化的反噬代价

四、坚持科技创新，对渐进式去中国化需警钟长鸣

渐进式去中国化需警钟长鸣。中美之间的竞争更多来自科技制高点的争夺。

虽然欧美休克式实现产业链去中国化短期内无法实现，但是其战略将长期执行。中国只有在欧美渐进式去中国化的长跑中不断证明其选的错误性，使其意识到去中国化的代价越来越高才能喝阻欧美渐进式产业链去中国的战略。

金融与全球产业链：尽管科技领域逆袭，但中国在金融领域的国际话语权仍较弱，且全球供应链“去中国化”尝试仍在持续（如部分国家推动芯片、稀土等产业转移）。技术生态的短板：尽管单点突破显著，但在操作系统、高端芯片制造等底层技术上仍依赖外部生态。只有不断地拥抱科技创新与高端制造业才能实现真正的不可提低。在更多的行业与领域实现类似光伏、新能源汽车、锂电池与deepseek大模型等领域，任何国家与团体在以上领域去中国化就等于去全球化。

破局路径：不可逆的"三角锁定"，中国已在20+战略领域构建技术-市场-标准闭环：

‌市场纵深‌：内需消费占GDP79%，跨境电商进出口2.38万亿美元（海关总署）

‌标准绑定‌：华为5G专利占比39%，主导6G标准必要专利31%（ETSI）

‌成本威慑‌：产业配套半径300公里内集聚度达92%（长三角研究院），任何替代方案将致成本激增38-65%（麦肯锡测算）。

中国在光伏组件生产线上每18秒下线一块面板（隆基股份数据）；DeepSeek模型上每秒处理152个token请求；所谓"去中国化"已沦为脱离地球引力的政治幻想。

五、内外资共振回补加仓中国核心资产

中国白马资产估值不高，内外资回补中国资产与经济回升共振将推动白马核心估值修复。从全球资本市场估值角度看，美股处于较高的估值水平，中国资产估值水平处于低位。全球的基金经理对未来9个月的中国经济复苏持乐观态度。

内资回补中国资产。中国在六代机亮相、deepseek的突破后证明了中国点线面的科技创新能力，打破了美国科技的不败神话，直接推动了国内基金经理在美股仓位资金回流国内。一些千亿级知名私募在一场内部沟通会上交流了解到他们的最新调仓动作：非中国公司的资产已被全部剔除，转而布局中国资产。中国方面，DeepSeek等中国人工智能企业的技术突破，成为本轮行情的关键催化剂，而政府对科创企业的扶持以及“稳楼市、稳股市”的顶层设计，进一步强化了投资者的信心。

作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，人工智能通过颠覆性创新实现新技术新产品新场景的大规模应用示范，加快培育未来产业，有效拓展生产可能性边界，实现生产力质变和跃迁。自春节DeepSeek横空出世以及人形机器人出圈后，带动投资者对国内科技的自信力大幅提升，伴随着1-2月制造业采购经理人指数PMI数据回暖、地产销量数据好于预期，由科技突破进一步引发‘中国资产重估论’使得市场风险偏好和交易情绪持续处于高位。

与此同时，海外特朗普政府‘时而征收、时而取消’反复无常的贸易政策反倒加剧市场担忧，市场定价逻辑从‘加关税利好美元推升通胀、推迟关税利空美元利好美股’，转向定价‘政策表态反复’导致与盟友关系陷入紧张，风险偏好下降，叠加来自中国科技突破的冲击，诱发美国经济被‘瞎折腾’后步入衰退的担忧。”

外资流入步伐仍未停止。春节后至3月7日，共有39亿美元资金流入海外上市跟踪A/H股的ETF，逆转了去年11月开始外资流出的趋势。9月24日至今共有超过120亿美元流入，累计净流入已回到去年10月7日水平。

六、经济：短期面临出口下行挑战，内需复苏将推动中期周期性改善趋势

美对华关税威胁，仍可能伤害风险偏好，敏感窗口是25Q2。目前美对华已经两次加征10%关税，平均税率已经来到30%。短期内，出口自然回落+特朗普关税威胁加码、基本面预期大幅波动扰动短期经济。2025年内，特朗普关税仍是影响需求预期的重要因素。特朗普政府将恢复内循环平衡(重点是恢复财政平衡)，作为短期首要战术目标。以此为出发点，特朗普渐进关税趋势已成，侥幸心理正在消退，海外衰退交易升温。

2025年二季度市场可能被“出口自然回落+特朗普关税威胁加码、基本面预期大幅波动”压制风险偏好。美国补库存对进口需求的支撑24年底已见高点。海外衰退+补库存趋弱，外需存在额外回落压力。中国出口增速存在自然回落压力，若叠加美对华关税威胁，经济预期波动可能放大，抑制风险偏好。此时部分短期缺乏业绩支撑的产业趋势主题，也会调整。

国内AI算力业绩释放支撑的行情方兴未艾，国内AI应用爆款尚处于酝酿期，后续兑现有必然性。产业趋势与政策支持的共振已经形成，科技产业趋势是各类资金共识。

25H1可能延续“科技强则市场强”的市场特征全面牛条件正变得丰满，但仍有一定欠缺：资金供需上，等待机构赚钱效应积累产生质变；

周期性基本面上，25H2可能抢跑2026年A股盈利能力向上拐点的乐观预期；

“中国第一”级别的乐观预期，关注后续中国式创新→中国AI应用领先，中美战略僵持→中国战略机遇的预期转变。25H2指数中枢抬升，2026年期待全面牛。

特朗普全球的关税战导致海外衰退交易预期强化。同时出口承压下，国内消费刺激政策或加力。特朗普政策顾此失彼为恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环稳定性，国际关系原有规则被打破，重构绝非一朝一夕。

对中国而言，出现最差格局(美对华加征高关税，美主要盟友跟进)的概率已明显降低，美对等关税框架下，中国面临的表面压力较小。尽管如此，我们必须承认，特朗普政策展望充满复杂性：特朗普当前政策为了恢复美国内循环平衡，不惜牺牲外循环的稳定性。美国与盟友间的利益重分配，美国单边主义下区域影响力留下空白，美元信用不断被伤害。美国打破国际关系原有规则，就势必会有政策的摇摆、纠偏，而重构绝非一朝一夕。带着海外不确定性做投资，需求改善难外推，这是2025年顺周期投资的背景。

不同于以往，中期看中国将迎来真正的市场化出清。以往的中国“经济底”都来自于政府的主动投资强刺激，此次的中国“经济底”更加接近市场化的自然出清。2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，供需格局容易改善，25H2乐观预期可能提前发酵。

中期基本面周期性改善值得期待，只是“经济底”的确认模式发生了变化。过去的“经济底”来自于需求刺激：经济回落——政策宽松——需求回升——供需改善。2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供给增速维持高位，需求增速大幅反弹上穿供给增速。这些阶段，经济强周期波动，顺周期高弹性。而现在的“经济底”需叠加供给出清：经济回落——政策兜底——托而不举——供给出清——供需改善，这种情况下，只有弱周期，核心消费和制造成为了典型的顺周期资产。

2026年中游制造行业可能迎来历史第一次真正的供给出清，彼时A股中游制造行业的固定资产增速可能低于5%，供需格局改善所需的需求增速大幅降低。彼时，企业盈利能力改善无需再以政策强刺激为条件；关税边际影响减弱，关税冲击对供需格局的影响减弱；中国“反内卷”政策见效，外部环境压力也有阶段性缓和的基础。2026年供需格局改善、A股盈利能力上行预期，可能在25H2提前发酵。

即将到来的年报及一季报季，进一步自由现金流向上拐点，消费领域改善幅度大，自由。

现金流收益率最高A股盈利预测：盈利能力向上拐点可能需要等到26年。

考虑出口回落、财政对冲后行业增加值变化：

1）财政发力受益：建筑、服务消费（文体娱乐）、汽车（交通运输设备）、ToG计算机方向

2）财政受益/出口冲击均靠前，但财政未完全对冲：批发零售、交运、电子设备、化学产品、电气机械除此之外，其他上游周期、商品消费，更偏向总量经济运行的结果，整体小幅回落。

25年利润增速显著高于24年：财政受益方向，建筑装饰、汽车、服务消费（商贸社服、传媒）机械（政策部分对冲+供给回落）

25年利润增速弱改善：政策部分对冲需求回落，包括家电、纺织服装等居民消费，以及计算机（政府消费）外需实质敞口小：军工、美容护理、食品饮料

国内AI的“iPhone4”时刻已经出现，参考2010-15年移动互联网行情，推演国内AI演绎进程：

1.基础层重大突破后，硬件和应用主题行情全面扩散正当时。这波行情可能演绎到宏观和行业周期性高点+中期低性价比位置。短期低性价比往往不意味着行情结束，而是领涨细分行业可能切换的信号。

2010年中发布的iPhone4是智能手机时代的首个爆款，也是智能手机渗透率加速提升的起点。以此为契机，2010下半年移动互联网硬件和应用主题行情全面扩散。移动互联网应用投资：每年都有爆款应用（微博、微信、手游、互联金融），竞争用户使用时长。

硬件端，彼时只有个别领域(触摸屏)的个别公司间接进入苹果链，但消费电子中，优质龙头，其他触摸屏公司，连接器和被动元件公司都有明显上涨。

应用端，运营商增值服务，各种互联网变现尝试，以及当时被寄予厚望的移动互联网终极应用(物联网，智能驾驶，移动支付)都演绎了主题行情。

2025年春节以来，AI产业各环节行情全面爆发，符合历史经验2023-24年A股的AI行情以美股映射为主，领涨的是海外AI算力产业链；2025年A股的AI行情自主性更强，国内AI算力需求兑现期已开启，国内AI应用预期全面提前发酵

海外AI算力刚完成训练芯片向推理芯片的过渡，后续周期成长属性可能逐步显现，业绩验证很重要。

国内AI算力主题发酵还有空间，互联网大厂资本开支上行周期已经起步，2025年步入成长投资期是大概率。

中短期变化在于AI+，Agents让AI与人类协同从“副驾”到“主驾”，效率提升，但管理框架不变。

人类与AI协同的三种模式为：

1）以ChatGPT为代表的Embedding模式，通过提示词让AI协助完成目标，人类仍是任务主体；

2）以Microsoft365Copilot等为代表的Copilot模式，AI参与到工作流的各阶段，人类与AI各司其职；

3）未来有望过渡到Agent模式，由人类设定目标并提供资源，AI完成绝大部分工作。

管理软件公司源数据优势犹在，其中能够更快更好提供Agent服务的公司有望估值重估

远期来看，若AGI实现，AI可能将改变管理组织形式

“十五五”规划：又一个产业政策布局与产业趋势共振的窗口

七、增量资金持续流入的基础：居民“资产荒”不言而喻。

不用怀疑居民资产荒：2022年以来，房价调整削弱居民资产收益，资产结构向类固收资产腾挪，但类固收资产收益率也在降低；924行情以来，市场赚钱效应仅初步恢复，交易性资金活跃度就已明显提升。

周期性改善：A股供需格局改善，盈利能力上行的窗口在2026年，25H2乐观预期可能抢跑（建筑、煤炭、石油石化等顺周期板块自下而上预期正在上修）。

结构性改善：AI和人形机器人是具备成为牛市核心产业趋势的潜力（电子、通信自下而上分析师预期持续回升。

结构牛：国内AI算力业绩释放支撑的行情方兴未艾，国内AI应用爆款尚处于酝酿期，后续兑现有必然性。产业趋势与政策支持的共振已经形成，科技产业趋势是各类资金共识，25H1可能延续“科技强则市场强”的市场特征。

全面牛条件正变得丰满，但仍有一定欠缺：资金供需上，等待机构赚钱效应积累产生质变；周期性基本面上，25H2可能抢跑2026年A股盈利能力向上拐点的乐观预期；“中国第一”级别的乐观预期，关注后续中国式创新→中国AI应用领先，中美战略僵持→中国战略机遇的预期转变。25H2指数中枢抬升，2026年期待全面牛。

参考资料：

20250310-申银万国-立足结构牛，准备全面牛

投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。