万联证券发布研报称，受内外部环境、消费需求恢复等因素的影响，化妆品行业整体业绩表现较为疲软，但部分公司凭借优秀的产品力、灵活的营销手法等实现了营收和归母净利润的亮眼增长。未来随着经济逐步复苏、促消费政策的陆续出台，期待下半年需求端的进一步修复。中长期来看，部分国货美妆企业提升研发投入，在国潮崛起背景下凭借出众的产品力脱颖而出;同时近年来行业监管趋严，利好合规龙头企业。建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司。

万联证券主要观点如下：

行情表现

2025年1月1日-2025年5月6日，化妆品板块上涨29.07%，大幅跑赢沪深300指数32.28个pct。其中，原料/代工/代运营/品牌板块分别-20.37%/28.39%/28.25%/31.08%。个股方面，芭薇股份领涨代工板块;若羽臣领涨代运营板块;锦波生物、丸美生物、上海家化领涨品牌板块。

财务表现

(1)营收&净利润：原料板块业绩承压，代运营板块表现分化，品牌端珀莱雅、丸美生物、锦波生物业绩增长亮眼，上海家化、福瑞达和华熙生物业绩短期承压。(2)毛利率&净利率：公司盈利水平表现分化，青松股份、凯淳股份、若羽臣、珀莱雅盈利能力提升，其中，青松股份主因公司持续推进化妆品原料创新研究及产品配方优化，不断提升产品品质，同时降低产品成本，增强产品竞争力。(3)存货周转率&营运资金周转率：原料板块科思股份营运能力略有下降;代工板块表现较好，青松股份，嘉亨家化和芭薇股份的存货周转率均超过4次，芭薇股份营运资金周转率居化妆品板块个股之首;代运营板块丽人丽妆的营运能力下降;品牌板块贝泰妮、珀莱雅、上海家化、拉芳家化、福瑞达、锦波生物存货周转率均同比提升。(4)收入现金比&净现比：绝大多数个股收入现金比大于1。

估值情况：个股估值水平分化

2025年，化妆品重点个股一致预测对应的PE值差距较大，拉芳家化、若羽臣、华熙生物、上海家化PE值较高，分别为64/49/49/46倍，科思股份、敷尔佳PE较低，分别为17/18倍。

风险因素：宏观经济复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险。