电力设备：5月电网投资高增，特高压进入大规模集中建设阶段。2024年5月，国内电源基本建设投资完成额666亿元，同比13.46%，环比21.76%；电网基本建设投资完成额474亿元，同比13.94%，环比2.38%。2024年1-5月，国内电源基本建设投资完成额2578亿元，同比7.91%；电网基本投资建设完成额1703亿元，同比21.64%，电网投资额保持高增长，增速超过电源侧投资增速。6月27日，国家电网组织召开了特高压工程高质量建设推进大会，提出以特高压高质量建设推动新型能源体系、新型电力系统与新型电网发展。当前，特高压已经进入大规模集中建设、高强度创新攻关、高质量转型升级的发展阶段。

复盘特高压此前建设历史，前两轮周期性较强，呈现“间歇性投资驱动，逆周期调节”特征，而本轮周期从23年开始，由新能源尤其是可再生能源消纳需求驱动，持续性大幅提升，24年是订单业绩开始兑现的“元年”。

我国特高压历经三大发展周期：

1、第一轮：14-16年大气污染防治开启特高压大规模建设元年，特高压技术自主可控趋势启动+高毛利+工程密集核准开工，龙头标的表现亮眼；2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设

✓核心逻辑：关停负荷密集区的燃煤火电，通过特高压通道将中西部火电和西南的水电输送至负荷中心。

✓国网区域内规划了“四交四直”，南网区规划了“一直”，均在14-15年集中开工，特高压迎来第一波建设高峰期，总投资额约1831亿元。

✓这一阶段中，直流跟交流的功能定位尚不明确。

第一轮（2014-2016）：2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设

✓业绩复盘：受特高压设备价值量高、利润率好影响，一次设备利润率提升较为明显，业绩兑现约一年滞后期。

✓股价复盘：特高压与新能源共振，一二次设备随板块整体上涨，其中一次设备涨幅较大，且回落抗性较强。

2.18-22年第二轮刺激经济提出“七直七交”，外界反对+电网过度压价+疫情+核准进度滞后，板块整体表现较差，周期性标签就此打下；

2、第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求

✓核心逻辑：加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用。

✓共计规划“7直7交”，总投资额约2021亿元，其中国网区为主导，南网区域主要建设省域互联通道。

✓这一阶段中，由于主管部门对于电网投资效率、工程环评、特高压技术争论等因素影响，核准开工节奏不及预期。

第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求

✓业绩复盘：第二阶段初，国网招标价格机制改为低价中标，各供应商价格压力陡增，盈利能力承压，随机制改回后，利润率趋于稳定。

✓股价复盘：2021年国网提出建设新型电力系统，二次设备弹性较大因此涨幅较大并不断演绎。

3.第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量

✓核心逻辑：基本围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设。

✓“十四五”输电通道规划中，计划建设“9直5交”，其中柔直工程3项，开启特高压柔直规模化应用。

✓这一阶段中，21-22年受疫情影响建设节奏滞后，23年开始加速，后续有望维持高强度。

第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量

✓业绩复盘：23年特高压开工“2交4直”再迎大年，电网企业高压板块订单充沛，业绩支撑强，高景气展现。

✓股价复盘：在新能源板块景气度显著下降背景下，特高压景气度正在演绎，新一轮周期正启动。

4.国内展望:消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进。电网愈发成为新能源装机的制约瓶颈。双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所下降。从2020年开始，受“双碳”战略的拉动，电源基础建设投资额的总量超过电网，新增发电容量的增速开始超过电网新增220kV及以上变电容量的增速。

2023年受清洁能源大基地建设提速，新增变电容量开始小于发电设备新增容量，电网冗余度被持续挤压。为了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我们预计24-25年电网投资依旧将重点解决大基地外送问题。

5.消纳需求驱动特高压步入成长阶段，横跨十年以上周期。

清洁能源大基地与负荷中心的空间分布决定了特高压外送是解决能源转型问题的重要手段。“十四五”规划的200GW大基地以西北的“沙戈荒”为主要开发地，本地负荷小+电网基础薄弱，因此从新能源的升压→汇集→成环组网→外送的各环节电网均需新建，带来极大建设需求。

“十四五”规划“9直3交”+中期增补“5直2交”+“十五五”165GW新能源外送+“雅下水电”外送“4直2交”，特高压工程建设从周期向成长转变。

6.消纳需求驱动特高压步入成长阶段横跨十年以上周期。清洁能源基地装机规划总量超500GW，外送通道缺口仍很大。

✓根据各地能源局十四五规划文件，九大清洁能源基地到25年末的装机目标总计约589GW，已建成外送通道约172GW，但存量通道均有配套外送电源，可拓展能力有限。

✓新建通道方面，十四五规划的重点放在了【黄河几字湾清洁能源基地】和【河西走廊清洁能源基地】的外送通道上面，十五五除去“沙戈荒”基地的外送需求，西南水电、东北风电的外送通道有望逐步落地。

7.节奏上24H2招标加速启动、25年项目也开始逐步明确。24H2预计有【2直2交】开工招标；25年我们预计陕西-河南、藏东南-粤港澳（柔直）、巴丹吉林-四川（柔直）、疆电-川渝（柔直）、浙江1000kV、烟威1000kV【4直2交】有望开工。其中，柔直占直流线路的3/4，预示柔直逐渐成熟，“十五五”渗透率有望超50%。

8.结构上直流向柔直升级，交流互联需求持续

我国已形成【强直弱交】混联电网的系统形态，系统稳定运行面临挑战。截止到2023年末，我国已建成【20直18交】的交直流混联电网，呈现出极强的【强直弱交】特征，多直流馈入下受端交流电网承载力承压，当直流系统或交流系统发生故障时，易造成1）受端多换流站永久性闭锁引发有功、无功大幅缺额；2）送端配套电源出力受阻导致风光大面积脱网，系统稳定运行面临挑战。

“十四五”和“十五五”密集建设大量新能源占比高的直流外送通道，如何解决【强直弱交】问题成为电网规划的重要方向，我们认为提高柔性直流输电占比和加强特高压交流环网建设两者有望齐头并进。

9.新型电力系统下的特高压看点：一大趋势，两大预期差

1）一大趋势：柔直工程渗透率大幅度提升。特高压直流将更多地采用柔性直流输电技术。柔性直流输电技术的可控性、灵活性更强，不需要交流系统支撑换相，甚至可不依赖交流电网，可实现100%新能源汇集，并可为交流电网提供动态支撑，其规模化应用将随着经济性的进一步改善大大加快，助力新能源接入电网比例大幅提升。

2）风电走向深远海，柔直外送有望成为主流。远距离海上风电场没有办法建设配套的火电等稳定电源，而过长的输电距离交流的投资成本将高于直流，据测算，在2GW传输功率下，交直流等价距离为70kM，所以我们随着深远海风电的增多，柔直外送有望成为主流。

3）异步电网柔直互联组网是另一大应用场景。未来新能源高比例渗透、多电源接入区域电网后，异步电网通过柔直背靠背互联后可以有效提高互联电网的供电可靠性，有效降低特高压电网“强直弱交”带来的结构性风险，简化电网安全稳定控制策略，提高电网运行的灵活性和可靠性。

10.特高压交流的建设需求很多且持续性强。特高压交直流的定位已逐步明确。14-16年建设高峰期对于特高压交流和直流的定位比较模糊，但随着高压大容量直流输电技术的逐渐成熟，直流就定位于【远距离、大容量、点对网】的应用场景，主要应用于对西南水电、中部火电以及西北新能源的外送。但由于近些年直流规划建设相比交流来说更超前，【强直弱交】凸显，因此建设【强直强交】电网有望成为下一步电网建设的重点。

特高压交流或将聚焦于新能源短距离外送、受端电网成环补强，构建东、西部两大同步电网，真正实现【强直强交】的坚强新型电力系统，预计“十五五”期间特高压交流规划数量有望超过15条。

11.特高压直流工程中交流设备是不可或缺的。换流站内从一次设备分区来看可分为交流场和直流场，直流场包含了换流变、换流阀、直流断路器、平波电抗器、直流滤波器和直流控保系统，交流场部分则包含了500kV/750kV组合电器、无功补偿装备、继电保护等交流设备，因此特高压直流中交流设备的用量是刚性的。

特高压直流：

1）常直方面，换流变、换流阀单线价值量最高，分别占总设备价值量的48%/14%，750kV组合电器价值量占比次之，占总设备价值量约9%，这是西北大基地配套外送中的结构性增量。

2）柔直方面，换流阀价值量增长明显，价值量占总设备价值量约为40%，所以柔直环节换流阀标的最为受益。

特高压交流：交流工程中，组合电器的价值量占比是最高的，占总设备价值量约55%，其次是1000kV变压器，占总设备价值量约21%。

直流工程：换流阀、换流变、直流控保是特高压直流中的核心主设备，格局非常集中，换流阀及直流控保主要以国电南瑞、许继电气以及中国西电为主，换流变主要以中国西电、保变电气、特变电工为主。

交流工程：1000kVGIS、变压器是特高压交流的核心设备，GIS主要以平高电气和中国西电为主，变压器主要以特变电工、中国西电、保变电气为主。

对比来看，未来柔直渗透率提升+海风柔直建设加速，从利润增长的弹性及可持续性上来看，许继>平高>西电>南瑞，从确定性上来看，南瑞>平高>许继>西电。

国电南瑞：公司主要是以换流阀以及相关二次设备为主，公司主要受益于特高压直流中换流阀带来的增长，公司份额稳固，柔直带来的增量最大。

公司是能源互联网整体解决方案提供商，是新型电力系统技术攻坚的重要主体。公司是国网旗下以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，为电网、发电及用户提供能源整体解决方案。

公司是国内柔直输电技术的引领者。公司的子公司中电普瑞和南瑞继保是国内柔直换流阀的核心供应商，公司成立南瑞联研半导体公司，研发国产高压IGBT，目前公司自研的4.5kV/3000kA的IGBT已在张北挂网，未来随着特高压柔直外送+远海风柔直外送公司柔直阀&IGBT有望快速放量。

许继电气：公司是直流换流阀和直流控保的核心供应商，柔直换流阀的份额有望持续提升，随着柔直项目的放量，公司的业绩弹性最大。传统主业稳健发展，产品覆盖各环节。公司覆盖“发输变配用”各环节的、覆盖一次和二次装备、交流及直流装备的电力装备制造商及系统解决方案提供商。

1）智能配用电业务受益于二次设备稳健增长+储能PCS配套需求旺盛，收入有望维持20%左右增长；2）智能电表业务国内市场持平稳增，海外市场突破提供增长弹性；3）一次设备配套公司风光储业务，收入有望实现快速增长。

公司是特高压直流换流阀的老牌玩家，市场份额仅次于国电南瑞（中电普瑞+南瑞继保），2023年累计中标6台常直换流阀和2套直流控保系统。公司柔直换流阀技术布局多年，投运容量约占19%，公司在特高压柔直输电技术以外，实现了在海风柔直换流阀的稳定中标，先后中标如东海风柔直工程（海上换流站）和三峡阳江海风柔直工程（陆上换流站），市场份额高达50%。未来随着柔直渗透率的提高，公司的业绩弹性有望大幅提升。

盈利预测：预计公司24-26年归母净利润分别为11.6/16.8/18.7亿元，同比+16%/44%/12%。

平高电气：公司主要以组合电器为核心产品，500/750/1000kV组合电器市占率名列前茅，特高压交流和直流均有大量需求，单直流工程中公司的收入和净利润分别可以达到5.0亿/0.9亿，属于特高压直接受益标的。

特高压线路密集开工带动GIS的需求量提升，2023年公司新签合同同比+44%，2024年预计公司订单有望维持稳健增长。公司1000kV组合电器主要应用于特高压交流工程中，而750kV组合电器则大量应用于西北清洁能源大基地的特高压直流换流站中，公司将全面受益于特高压交直流工程的大规模建设。

配电业务结构优化，国际板块扭亏为盈。1）国际业务方面，疫情影响下公司国际业务持续亏损，随着公司对在手国际合同的调整优化，2022年国际板块亏损见底、2023年开始盈利，公司无氟环保产品已打开欧洲市场，随着沙特市场的不断开拓，预计公司国际业务有望成为重要的第二增长曲线。2）配电方面，分布式新能源的大规模接入倒逼配网优化升级，公司配电开关需求持续向好，毛利较差的融资租赁业务占比减小，配电业务有望进入高质量发展阶段。

盈利预测：公司24-26年归母净利润为12.0/14.8/17.5亿元，同比+48%/+23%/+18%。

中国西电：公司的产品品类最全，覆盖换流阀、换流变、组合电器、电抗器等主要一次设备，预计公司特高压产品利润率水平较高，特高压总量的增长对西电业绩改善有较强的拉动效应。

一次设备平台型巨头，产品齐全全环节受益特高压建设。公司专注于输配电设备的研发制造，包括变压器、电抗器、高低压开关、换流阀等电力自动化集成及成套电力设备。2023年国网启动“4直2交”，公司先后中标金上-湖北、宁夏-湖南等特高压项目主设备订单，新签特高压订单约79亿，同比大幅增长。展望2024年，公司换流变、组合电器以及换流阀等核心产品有望在特高压项目中继续获得丰厚斩获。

国企经营显著改善，管理+订单结构助力公司业绩高增。2021年开始公司大幅减少冗余人员，近3年总人数下降3310人，减员降费+数字化提质增效，同时加大市场化改革力度，充分释放公司管理活力。2023年公司人均创利同比+58%，毛利率同比+1.4pct，往后看，随着经营管理持续改善，特高压订单开始大规模交付，公司业绩有望实现高速增长。

盈利预测：预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%。

参考资料：

20240701-东吴证券-特高压：大国重器，再迎发展黄金期

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