东吴证券发布研报称，新消费浪潮下，关注保健品板块估值切换的可能。传统大类保健食品奠基，新消费贡献增量，传统的审美体系及估值视角不再适配新周期的研究。重审保健食品行业，建议关注板块估值切换的可能、以及适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质公司。

东吴证券主要观点如下：

保健食品是一门强品牌、重渠道和高毛利的生意

保健食品从定义而言，介于食品与药品之间，适用于特定人群食用，能调节人体的机能，但不以治疗疾病为目的。保健食品毛利率较其他细分赛道更高(品牌端毛利率维持在60%-70%)，该行认为归因于其2C的强品牌属性，以及相对分散的上下游格局。通过正文的分析，该行认为构建品牌及渠道优势是关键，具备品类优势、品牌价值，把握渠道风向的企业方能源远流长。

我国保健食品行业“长坡厚雪”，稳健成长

我国保健食品行业整体持续发展，也呈现了一定的“脉冲式增强”特征，特殊事件如21世纪初的非典、2019-2022年的疫情加速了行业扩容：2010年-2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%，同期世界平均水平仅为4.26%。老龄化筑底，新消费驱动，预计未来三年我国营养保健品行业市场规模的增速仍有望维持在6%以上。2023年我国营养健康食品人均消费额为26美元，仅为美国/澳大利亚/日本的14%/22%/25%，未来渗透空间充足。

头部企业长青，产品矩阵和外延是关键

头部品牌生命周期长，以2015-2024年为观测维度，全球市占率排名前二十的保健食品企业中，安利纽崔莱及赫力昂稳居前二，其次是雀巢、汤臣倍健及康宝莱，头部阵营呈现稳定。从集中度角度看，2019-2023年全球保健食品行业CR3/CR5提升0.90/1.70pct;同期中国提升0.6/0.3pct。虽受渠道切换的影响、行业竞争略有加剧，但头部企业凭借其较强的产品组合及领先的渠道能力，仍逆势提升份额。短期受需求掣肘，虽增速趋缓，但利润率高且稳定。

当下时点，该行认为保健品行业的投资价值值得重新审视，行业成长和商业模式的演进容易被低估，保健品在三个层面同样具备新消费特质

(1)新渠道：我国保健食品销售向线上转型已成大势，2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58%。其中，兴趣电商、跨境电商及私域逐步成为重要的增量渠道：2022/2023/2024年抖音渠道保健品销售额同比增速分别达227.47%/87.11%/52.54%;2018-2023年保健品进口额CAGR达17.49%;以Lemonbox为代表的私域业态同样为行业发展注入活力。

(2)新圈层：保健食品不再与“银发经济”强绑定，客群由老年向全年龄段延展、全家庭覆盖：①用户年轻化：2024M1-4保健食品消费人群中，24-30年龄段占比同增48%;②向儿童市场渗透：2018-2023年我国儿童保健食品市场CAGR已达10.62%;③延展宠物健康方向：我国宠物的健康类消费额由2018年的418亿元增至2023年的1726亿元，CAGR达33%。

(3)新品类：新客群催生功效与剂型创新，其中：①体型管理、个人形象为高成交驱动方向;②职场修复、元气补给具备较高的用户价值;③家庭养护、舒适睡眠等方向则为持续且稳定的需求所在。

风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。