招商证券发布研报称，啤酒销量如期企稳，期待结构恢复。24年啤酒行业旺季销量承压拖累全年业绩表现，主要企业通过增投费用、控制发货等方式主动调节库存，成本红利带动净利率仍有提升。25年行业轻装上阵，Q1销量呈现复苏，业绩也普遍呈现改善趋势。全年维度看，旺季动销改善意义不仅在于销量恢复，低预期、低基数下，现饮渠道消费增加有望带动结构自然恢复。

招商证券主要观点如下：

行业销量前低后高，盈利仍有提升

根据国家统计局，2024年1-12月，中国规上啤酒企业产量同比-0.6%至3521.3万千升，自18年以来除20年疫情影响外首次下滑，行业需求承压。但节奏上看，销量前低后高，上市公司归母净利率仍有提升，25Q1销量实现复苏。

龙头受现饮拖累，小啤酒势能较强

重点企业看，24年啤酒龙头因全国性现饮渠道受损及消费信心不足影响，收入整体承压。但小啤酒如燕京U8全国扩张、珠江97纯生省内升级带动收入跑赢行业，利润表现亮眼。量价表现上，24年主要上市公司销量合计同比-2.4%至2,683.3万吨，弱于规模以上企业累计啤酒产量，龙头显著弱于小啤酒表现。吨价增速放缓至1.0%，珠江、燕京领跑，25Q1销量整体呈现复苏，但吨价表现受结构及货折影响仍然承压。

费用管控得当，成本红利延续

成本端，2024年受益于大麦和主要包材原材料成本回落，行业吨成本普遍呈现下降，25Q1成本红利整体延续，且在销量复苏背景下规模效应有所体现，吨成本降幅环比扩大。费用端，24年在外部环境压力下啤酒企业进一步挖潜，管理费用率普遍下降，但降幅相对有限。销售费用企业因单品发展阶段不同表现分化。25Q1除燕京加大渠道费用投放导致销售费用率同比提升外，其余企业在收入复苏背景下费率均实现收缩。

收入表现分化但净利率仍有提升

24年啤酒企业虽然收入表现分化，但在成本红利&理性费用投入背景下，行业净利率仍然实现提升(+0.85pct)，25Q1收入复苏带动净利率整体恢复，但趋势上仍然是小啤酒优于龙头，重庆啤酒高基数下盈利承压。

风险提示：极端天气影响、成本上涨超预期、行业竞争加剧等。