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新乳业作为区域型乳企，通过并购+深耕区域策略，逐步实现全国化布局。2010年公司推出鲜战略，当前已进入鲜战略3.0阶段，在整体消费环境承压背景下，构建了差异化竞争壁垒。

公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC核心渠道驱动，长期成长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。

行业层面，常温增速放缓，低温边际改善。行业格局看，整体呈现双寡头垄断格局，CR2份额接近60%，远超其他企业，头部企业以常温业务为主，低温格局相对分散。常温奶板块中，行业大单品受消费力影响增速放缓，企业以价换量。低温奶板块中，受益于冷链下沉加密以及渠道模式升级，低温酸边际改善，低温鲜占比提升加速渗透。

新乳业背靠新希望集团，并购驱动全国化。公司通过三轮并购驱动全国化布局，以西南及华东为核心市场，并逐步扩张到华中、华南、西北等区域市场深耕。公司2010年正式提出鲜战略，2023年提出5年战略规划，核心聚焦低温业务，以利润为导向追求加速成长。公司实控人为刘永好父女，实控人股权集中。业务拆分看，液体乳占据主导，近年来低温业务占比持续提升，成为核心成长引擎。分区域看，西南作为公司大本营增长平稳，子公司以四川华西、云南雪兰等品牌为主；华东地区快速增长占比提升，子公司山东维品、青岛琴牌等快速发展。21年公司收购夏进布局西北并补充奶源。华 中、华南地区也不断渗透。渠道上，公司直销占比高，并围绕DTC核心渠道发力低温业务。

公司核心看点：“鲜”战略差异竞争，子品牌逐步扩大。公司深耕“鲜立方”战 略，坚持差异化竞争，推动核心低温酸、低温鲜业务逆势增长，核心盈利能力不断提升。公司子品牌发展渗透全国，集团通过“战略统筹 + 资源赋能”统一赋能成长，实现子品牌的独立成长并形成合力，规模优势显现带动公司整体发展。公司通过收购投资不断锁定高端奶源，加强上游供应链控制能力，奶源自给率提升至60%，是“鲜”战略从产品属性到生态构建的核心支撑。渠道方面依托冷链优势构建“订奶入户”DTC渠道核心壁垒，成功验证可复制，子品牌突破山姆、量贩零食等新型渠道，实现全国化渠道渗透。

利润增长路径清晰，收入增长同样可期。收入端看，公司过去靠并购快速增长，未来公司有望凭借奶源及冷链优势的强化，聚焦低温业务有望低温赛道实现份额提升。近年来奶价下行+结构改善带动毛利率提升，未来随着结构持续升级以及供应链效率优化，毛利率仍有提升空间。费用端，营销加码销售费用率提升，但费用控制下管理费用率显著改善。近年来负债压力持续减弱，子公司运营良好，短期暂无商誉减值压力。公司当前以利润目标为导向，通过结构升级+费用高效投放释放利润，同时差异化竞争下叠加平台化能力，收入增长同样可期。

新乳业作为区域型乳企，通过并购+深耕区域策略，逐步实现全国化布局。10年公司推出鲜战略，当前已入鲜战略3.0阶段，在整体消费环境承压背景下，构建了差异化竞争壁垒。未来看，公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC核心渠道驱动，长期成 长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。 我们看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。

公司聚焦低温业务，锚定盈利目标。公司2010年正式提出“鲜战略”，聚焦低温鲜 奶赛道，构建区域供应链护城河；2015年“鲜战略”进入2.0阶段，不断深耕全国区域及产业链，从区域龙头逐渐向全国性品牌转型，打造“鲜酸双强”产品矩阵；2021年公司发布“鲜立方战略”，构建“鲜奶 + 酸奶 + 饮品”的立体品类矩阵，满足消费者的多层级、多场景、多元化的新鲜营养需求。2023年公司发布“五年战略规划”，目标2023至2027年实现低温“24小时”CAGR不低 于20%，新品CAGR大于10%，数字化突破5000万，DTC业务占比达30%， 五年实现净利率翻倍。

公司深耕西南+华东两大核心地区，其他市场持续布局。公司经历三轮并购，分别建立西南、华东低温供应链网络，并填补华中、华东空白市场空白，同时收购宁夏寰美乳业（夏进品牌）获取常温奶产能，布局西北市场，战略投资现代牧业、澳亚集团强化上游奶源控制。西南地区以四川华西、云南雪兰等品牌为主；西北地区以宁夏夏进品牌为代表；华东及华北地区以山东维品、青岛琴牌、江苏双喜、安徽白帝等品牌为主；华中及华南地区则主要包括湖南南山及福建澳牛等子公司。

乳业超额收益源自何处？新乳业α的超额收益主要来源于效益增长与运营优化的协同发力。在效益维度， 公司通过高毛利低温奶产品矩阵的持续扩容及DTC渠道发力，实现毛利率的阶梯式提升；在效率维度，公司通 过优秀的投后管理系统和全渠道布局的运营优化，依托智能化供应链重构与渠道网格化布局，显著提升资产周 转率。这种“效益+效率”的双轮驱动模式，配合极具执行力的投后管理体系，推动公司ROE进入持续上升通道，在当前乳制品行业结构性分化背景下，展现出显著的经营韧性。

预计公司25-27年利润分别6.99、7.98、9.18亿人民币，对应eps分别为0.81、0.93、1.07元。

参考研报

20250818-招商证券-新乳业-002946-专注低温赛道，升级驱动增长