摩根大通中国策略

2025年第一季度EPS增长7%，净利率（NPM）扩张40个基点（Wendy Liu）。截至5月16日，66%的MSCI中国指数市值（580家公司中的468家）已公布2025年第一季度业绩。到目前为止，情况良好，第一季度EPS同比增长6.5%，得益于每股销售额增长3.4%和净利率扩张40个基点。MSCI中国指数2025/2026年EPS增长共识目前分别为同比8.3%/11.8%，与4月底持平。展望未来，摩根大通认为，随着AI应用的增加通过收入提升和成本节约帮助推动EPS增长，MSCI中国指数2025年的共识预期存在上行风险，这对权重较大的互联网公司来说尤其如此。另一方面，对产能过剩和/或库存下行周期行业的EPS前景更为谨慎，新能源汽车、家用电器和可再生能源等行业面临风险。

摩根大通在5月19日分享了三个预计会成为投资者关注焦点的主题/股票方向：（1）企业的人工智能创新——尤其是“物理人工智能”，如机器人技术、自动驾驶，以及互联网平台的“人工智能应用”；（2）消费——随着提振内需的政策力度不断加大；（3）中美关系——现状及未来走向。

在深入探讨这些主题之前，先快速梳理一下仓位配置、市场表现和估值情况。

仓位配置

新兴市场（EM）多头基金对中国香港/中国内地市场的仓位已恢复至中性水平，结束了过去两年的低配状态。摩根大通跟踪了58只新兴市场基金，其中位数超配幅度为+0.2个百分点（有20只基金超配幅度超过2个百分点，而此前有19只基金低配幅度超过2个百分点）。

不过，仓位分布仍存在左偏现象，平均来看，基金持仓仍较31%的基准略有低配。与此同时，全球基金和欧澳远东（EAFE）基金仍大幅低配中国市场。全球基金低配2个百分点（基准为3%），EAFE基金低配6个百分点（基准为9%），这些基金对中国市场的反弹反应较慢。

新兴市场基金对仓位调整的敏感度更高，摩根大通估计全球和EAFE基金若要将低配仓位调整至中性，需要进行4750亿美元的多头买入操作。

市场表现

得益于政策宽松和低估值起点，过去一年，MSCI中国指数以美元计价上涨了19%，表现优于标普500指数（+14%）和新兴市场指数（+10%）。年初至今，其表现同样强劲，以美元计价上涨了16%（同期标普500指数上涨2%，新兴市场指数上涨10%）。因此，此次峰会海外参与度大幅提升也就不足为奇了。

然而，在过去一个月，中国市场表现略有滞后，上涨9%（同期标普500指数上涨15%，新兴市场指数上涨10%），市场愈发被视为对标普500指数的低贝塔资产，受美国政策变动的影响相对较小。

估值情况

在市场反弹后，MSCI中国指数的估值折价已收窄至历史正常水平。目前，其市盈率（P/E）为12.6倍，市净率（P/B）为1.6倍，与10年平均水平的差距在5%以内。这意味着估值已不再是市场的阻碍因素，但也不再是推动市场上涨的动力。

不过，在市场表面之下，仍存在许多价值洼地。例如，中国可选消费板块的市盈率为16倍，较其10年平均水平折价30%；以互联网企业为主的恒生科技指数（HSTECH）仍较其10年平均水平折价25%。

12个月回报率（以美元计价）

MSCI中国指数回报率为+19.7%，是全球表现最强劲的市场之一，在亚太地区仅次于新加坡。

峰会三大关键投资主题

（1）消费：企业是否看到需求前景改善

消费领域的政策支持力度不断加大。在过去十年中，中国政府一直专注于“供给侧”增长，系统性地提升了各行业的供应链能力。“中国制造2025”是一项旨在提升中国工业能力的战略举措，鉴于地缘政治背景的演变，这一举措具有前瞻性。但这也导致了供需失衡和供应过剩的问题。如今，政府认识到提振需求的重要性，并将其列为首要政策目标。因此，中国消费企业是否能看到需求的提升成为关键。

自给自足的重要性。支持需求对于中国企业的每股收益（EPS）增长前景（对股东至关重要）至关重要。在全球贸易和地缘政治背景不稳定的时期，这对于提升中国经济的韧性也具有重要的经济意义。正如美国试图提升自身在供应端的自给自足能力一样，中国也应致力于提升自身在需求端的自给自足能力。

投资焦点何在？

近年来，许多中国消费龙头企业的股价表现滞后于每股收益的增长，这为买入这些股票创造了有吸引力的机会，尤其是在消费需求获得政策提振的情况下。下图展示了MSCI中国可选消费指数的每股收益与股价对比，两者的脱节现象明显。在中国消费领域内，应重点关注互联网企业（腾讯、阿里巴巴、京东）、领先品牌（安踏、华润啤酒、百胜中国）以及垂直服务领域的龙头企业（携程、贝壳找房、猎聘），这些企业都将参与本次峰会。

（2）创新：人工智能如何革新企业

在去年的峰会上，技术焦点集中在电动汽车（EV）领域。中国电动汽车的快速发展引起了广泛关注，小米的SU7车型和比亚迪的全球化雄心吸引了最多的目光。那些押注于这些创新企业的投资者获得了丰厚回报，一篮子中国电动汽车龙头企业（小米、比亚迪、小鹏、理想）过去一年以美元计价的回报率高达118%，表现最差的企业也上涨了超过90%。

今年，投资者可能会将焦点转向人工智能的应用。这不再仅仅是推动人工智能模型的技术边界，而是关注人工智能如何在现实世界的企业中得到应用，包括“物理人工智能”（机器人技术、高级驾驶辅助系统ADAS）和“服务领域”（互联网平台）。以下领域有望引起广泛关注：

智能机器人（包括人形机器人）：物流、制造业和服务业越来越多地将智能人工智能机器人视为支持其下一阶段增长的关键。优必选科技（专注于人形机器人）、Unitree（专注于人形机器人和四足机器人）和海柔创新（仓储机器人）是该领域的领先企业，也是本次峰会上值得关注的重点。摩根大通工业行业分析师Karen Li对智能机器人的发展进行了深入研究，并估计人形机器人的潜在市场规模（TAM）为50亿美元，未来五年将实现快速渗透。随着机器人企业的扩张，供应链也将迎来增长机会。Karen指出，减速器、滚轮、螺丝、传感器和电机驱动是关键部件（例如，三花智控和雷赛智能）。

电动汽车与高级驾驶辅助系统（ADAS）：高级自动驾驶技术的集成将成为一个突出的主题。尽管ADAS并非典型的消费科技产品，其增长依赖于消费者需求和法规（因城市而异），但摩根大通看到越来越多的城市和国家开始接受高级自动驾驶和Robotaxi（自动驾驶出租车），这可能预示着该领域即将进入加速发展阶段。在本次峰会上，百度和小马智行（智能驾驶平台）、地平线机器人（与英伟达合作开发比亚迪的“神眼”系统）将受到密切关注，比亚迪、小鹏、理想等领先的电动汽车品牌也将成为焦点。摩根大通互联网行业分析师Alex Yao最近还提出疑问，百度是否是一颗“隐藏的宝石”，其剔除现金后的市盈率为3倍，而其Robotaxi和云业务的估值为零？

互联网平台通过人工智能推动增长：平台企业有能力大规模地应用人工智能功能，以提升用户参与度、提供辅助服务和优化广告投放。在本周的财报中，腾讯提到其利用广告技术显著提升了点击率。阿里巴巴和京东等电商平台也可以利用人工智能优化向客户展示的产品。除了核心业务外，大型互联网平台还将从人工智能推动的云业务增长中受益，包括基础设施即服务（IaaS，企业数字化程度提高）和软件即服务（SaaS，随着其产品套件的扩展）。腾讯、阿里巴巴、百度和京东都将参加本次峰会。

下图：从新能源汽车到机器人？去年的峰会对新能源汽车表现出浓厚兴趣，今年是否会对人形机器人和协作机器人（Cobots）的预期上升？

（3）外交政策：中美关系将如何演变

“大国竞争”是战略性的，其范畴远远超出了贸易领域。尽管市场对近期的贸易缓和松了一口气，但摩根大通全球研究主席Joyce Chang（也是本次峰会的嘉宾演讲者）指出，两国之间的紧张关系远比贸易和贸易逆差更深层次。这是一场以技术和地缘政治为核心的战略竞争，具有域外影响力。这并不是说两国不能建立富有成效的关系，但根深蒂固的地缘政治分歧依然存在，战略脱钩正在进行中。关键问题在于，摩根大通将在“脱钩程度的spectrum”上处于何种位置。中国经济学家朱海斌目前假设临时关税将持续到2025年，但他警告称，中美关系的风险是双向的。

美国视角：Tim Geithner和Jamie Dimon。Tim在2003-2009年担任纽约联邦储备银行行长，2009-2013年担任美国财政部长，他在应对危机方面经验丰富，曾引领美国度过全球金融危机（GFC）。他也比任何人都更了解Scott Bessent目前的角色。自2014年以来，Tim一直担任华平投资（Warburg Pincus）的总裁，自2023年起担任董事长，因此他深谙投资者的视角，他的小组讨论将备受关注。摩根大通董事长兼首席执行官Jamie Dimon的演讲无疑也将座无虚席，他将就美国政策、经济和贸易发表看法。

脱钩程度：中美谈判可能出现的五种结果（全球研究主席Joyce Chang）

全面协议（Grand bargain）：达成第二阶段贸易协议，暂停关税，且不根本改变中美贸易格局。

默契协议（Tacit bargain）：双方达成不升级冲突的协议，但继续竞争而不脱钩。

虚假/部分脱钩（False/partial decoupling）：美国对中国加征更高关税，可能达到特朗普竞选时提出的60%的税率（与世界其他地区相比）。这是摩根大通当前预测中所采用的基准情景。一些在华有大规模业务的美国公司可能被迫将业务迁回本土或转移至其他地区，但中美贸易不会完全中断。

新冷战（New cold war）：双方追求全面的经济和安全脱钩。

热战（Hot war）：中美战略竞争演变为零和博弈，并延伸至军事冲突，形成新的势力范围。发言者认为这种情况极不可能发生，但作为一种尾部风险，不能完全排除。