回望2023年，A股国防军工板块在市场内外的多重因素作用下延续了去年以来的弱势特征。截至11月30日，九方泛军工指数的年内涨跌幅为-5.5%，表现虽不及万得全A指数（同期跌幅为3.2%）但显著优于沪深300指数（同期跌幅达9.7%）。

全年走势：军工全年前高后低整体延续弱势

九方泛军工指数自春节期间(Q1初期)快速拉升之后，在上半年整体维持高位震荡，Q3回落后Q4探底回升。结合量能变化来看，行业的资金压力主要体现在下半年，特别是三季度——指数持续缩量回调，触底反弹过程中的量能回升也较为有限。

估值方面，国防军工行业板块的市盈率在“十三五”后期以来一直维持在本世纪平均水平附近，较为合理。但是，行业近两年的估值中枢明显低于2018-2021年；行业估值存在向上均值回归的空间与潜力。

纵观今年市场全貌，31个申万一级行业中仅有约三分之一录得年内上涨。其中，国防军工指数的年度涨跌幅接近全部行业指数平均水平、略低于全行业指数涨跌幅中位数。

2023年压制国防军工板块的主要因素

军工行业全年受到了来自多个层面上的不同因素压制。总体上，2023年对于国防军工板块是一个从行业基本面到市场盘面的泡沫风险出清的重要阶段，为未来的行业成长与板块行情重新夯实再起步的基础。

在宏观层面上，经济周期下行叠加“十四五”规划的中期调整（以下简称“中调”）对于国防军工行业带来了直接挑战。一方面，在后疫情时代背景下，经济下行压力不可避免地带来了对于国防建设投入力度的疑虑，同时全市场的风险偏好也不断下行。另一方面，叠加年内备受关注的中调影响，细化到具体装备领域乃至具体型号的订单调整忧虑也在年内弥漫升温。因此，2023年的国防军工板块并未能延续“十三五”以来的高景气成长特征，行业指数如期下探阶段低位，板块的投资信心亟待重建。

立足中观层面，随着以定价机制改革工作（以下简称“价改”）为代表的国内军工产业改革推进步入深水区，市场对于行业板块、细分赛道以及具体上市公司的业绩预期模式正在重新调整适应。对于军品定价改革，2023年期间的市场关注重点主要集中在三个方面：一是作为政策核心的目标定价、带税采购与阶梯降价对于具体赛道及企业的未来业绩影响几何；二是年内配套改革与中调同步进行的军品审价工作对于装备后续订单规模与订单下达节奏的具体影响；三是在本轮国内反腐浪潮中出现的军事装备领域相关人事调动是否也将影响未来国内的需求结构与规模。由于上述问题带来的不确定性，国防军工板块的高景气确定性信心基础也受到了直接冲击。

就微观层面而言，来自A股市场风格的压制是国防军工板块年内走势，特别是下半年表现的一个重要因素。机构统计数据显示，主动型国防军工主题基金规模从2022年底开始连续四个季度环比下滑，在2023Q3首次回落至500亿元规模以下并在2023Q3加速回落至2021年初水平附近。同时，在截至三季度的15家军工主题基金重仓持有个股（65只）中，前十大重仓股市值合计占基金资产净值的比例也录得环比降幅。可以说，年内的A股国防军工板块整体处于明显的存量甚至是缩量博弈的市场环境中。

综合年内军工细分行业表现，作为权重龙头的航空装备板块不仅年内跌幅遥遥领先，板块市盈率在多个维度下的历史分位水平也处于“垫底”水平；市场对于军工高景气成长白马主线的认可程度非常有限。然而，指数长期处于相对低位的航海装备以及资产证券化水平最低的航天装备涨幅亮眼，板块内部高低风格切换特征较为明显，围绕热点题材展开的结构性行情相对突出。

综上所述，A股国防军工行业板块在2023年的整体表现明显偏弱，行业指数整体呈现出了阶段低位弱势筑底的特征表现；对此，市场内外的相关拖累因素可以较为清晰地在宏观经济政策、中观行业动向与微观市场盘面三个层次上进行归因。总的来说，拖累板块的微观因素本质上也可以视为是宏观与中观层面因素在A股市场中的影响共振与具象体现。因此，展望后市国防军工行业板块的表现，预期的基础也必须围绕上述宏观与中观层面因素共同指向的针对军工高确定性主线基础的挑战。

我们认为，国防军工行业的高确定性基础并未动摇，年内压制板块表现的中调与价改因素有望在2024年消退。同时，针对“十四五”下半场的行业投资，新的投资思路也正在宏观、中观与微观维度的共振之下逐步成型。

宏观：国防需求明确坚定，中调扰动不改高确定性基础

围绕“军事现代化建设”为核心的强军工作是贯穿“十三五”与“十四五”的国家重点规划任务之一；“强国必须强军，军强才能国安”的核心定调在当前的内外环境背景下大概率不会改变。

近年来俄乌、亚美尼亚-阿塞拜疆、巴以等地区相继爆发军事冲突已经表明，当前的国际关系矛盾已经十分尖锐，直接的军事对抗手段正在成为越来越多国家的实际选项。面对此种百年未有之大变局，军事安全作为国家安全的最终保障毫无疑问是绝对不容忽视的底线。因此，我们认为我国在国防安全领域的投入力度继续维持稳定的趋势不会改变，相关装备领域的总体需求力度也并不会因为中调工作的扰动而出现明显的调整。

综合当前市场观点，机构一致认为，我国大概率将在2024年继续维持近年来在国防军事领域的相对投入力度，即在维持国防支出占GDP比例稳定的同时依旧保持军费支出的增速与总固体经济增速之间的合理的相对关系。同时，国内似乎正在准备酝酿新一轮现代化装备生产交付浪潮。

总的来说，在当前宏观环境下，我国在国防安全领域的需求具备高度刚性的事实基础并没有也不会受到短期因素影响，市场对于国防军工行业继续维持高度确定性成长的趋势也依然抱有高度信心。

中观：军品定价与采购模式改革正在对军工投资逻辑造成深远影响

在传统的成本加成定价模式背景下，我国军工产业形成了分布在多个地区区域、具有较高独立性与完整产业配套供应能力的数个大规模产业集群。这种模式在共和国历史上有效提升了祖国对于极端风险的抗性，但是也带来了两个重要产业弊端：一是产业分工效率低下，各主要集群与配属单位之间的同质化竞争问题长期突出；二是产业模式与军事现代化建设的需求无法匹配，国内军工产业一直以来偏向高成本、高性能、高报价的模式无法满足现如今“打得起、用得起、耗得起”的核心诉求。综合军工业内观点，我国自十三五以来着重推进的军品定价改革与采购模式正在给产业业态带来根本上的深远影响；相关改革将深刻改变国内军工产业的生态环境与结构，进而塑造新的国防军工板块投资逻辑。

首先，面对以目标指导价与阶梯降价为核心的军品定价改革，有着明确分工定位的产研一体化龙头将成为未来的行业核心主导力量。业内的经验与观点共同显示，明确的显性固定资产投入与研发成本支出对于新定价体制下的产品最终报价影响巨大；军工相关企业的核心竞争优势将转向聚焦对于包括研发设计在内的全产业链环节的成本管控能力。业内观点认为，这也将是推动下一阶段军工科研院所与产业资产优化深化的重要抓手。

同时，面对更加开放的装备供应采购体制，企业在产业链中的区位定位将对盈利能力造成决定性影响。结合业界对于年内中调与军品审价工作的相关经验，在电子信息化等高技术领域中，军供业务相对于民品业务的利润率优势正在快速消退；现阶段能够持续维持较好盈利表现的企业主要集中在有着较高技术壁垒与准入资质门槛的环节领域（例如承接重点型号的子系统/分项目研发、定型与配套供应等）。

总体来看，军品价改与采购模式改革将意味着国防军工板块的投资重点进一步分化。一方面，主机总装单位继续占据产业主导地位势必需要向着产研一体平台化方向发展，强调全环节成本管控能力建设；另一方面，非主机单位的核心价值构建将在强化规模化降本增效的基础上同步强调产业生态区位优势。

微观：多重预期差异之下，板块投资布局重点或可明晰

着眼当下的A股国防军工板块，市场对于行业景气回归的重点与节奏预期不同于业内观点；相关的预期差异正在暗示2024年板块投资布局的要点。其一，当前的市场预期景气成长回归重点与行业实际表现存在差异。据悉，A股板块中的弹药、船舶等细分板块均出现了重大利好公告与信号，军事装备产业链中游环节的景气回归势头较为明确。但是，截至目前，包括装备主机单位在内的众多核心制造单位仍在等待调整工作之后的具体规划计划下达。这种核心权重与赛道细分之间的情况差异可能暗示军工板块近期将继续维持震荡格局；行业的趋势性表现需要等待主机单位的需求回归被确切证实。

其二，当前市场对于军工景气回归的节奏预期也与行业内部观点不尽相同。近期调研交流显示，在多个领域、多个方向上的国防军工企业普遍认为，中调过后的装备发展规划与相应订单需求将逐步分阶段落地。部分市场乐观情绪预期的装备需求快速集中回归的浪潮或难以实现。对于A股军工板块而言，这意味着板块的成长热点可能快速反复轮动；行业的结构性行情特点可能延续。

此外，市场对于产业改革的具体影响解读与行业企业之间也存在一定差异。行业层面上，除上文在行业中观部分中提及的定价与采购模式改革以外，市场持续担忧的重点集中在装备带税采购。对此，涉及航空/航空装备、军工电子等多个核心赛道领域的军工企业却一致认为，税改对于相关企业的业绩影响实则有限。着眼军工上市企业标的，相应的业绩预期修复或也有望在股价表现上有所体现。

可以说，着眼A股板块的微观视角，国防军工行业板块在主机与核心生产单位的具体需求规划明确直线大概率将继续以结构性行情为主，呈现板块内部活跃轮动特征。

综上所述，展望2024年的国防军工板块投资，由于军工行业在当前宏观背景下依旧保持着高度确定的需求前景，军工板块的景气白马主线回归大概率将是单纯的时间问题。但是，面对军品定价机制与装备采购模式改革的深化推进，A股军工板块的投资格局也将出现相应变化；权重主机单位与非主机配套企业的核心价值基础或需重新定位。同时，考虑到当前市场中存在的预期差异，军工板块的投资风格可能在未来短期内延续保持；成长白马主线回归在盘面走势上的体现或需徐徐图之。

结合上述行业与板块的总体展望预期，对于2024年国防军工板块的主要赛道逻辑与投资方向，我们认为可以从较为传统的需求驱动视角、相对新颖的军民融合视角以及长期确定的大周期视角这3个维度进行具体解析，着重关注6个主要方向。

传统军工视角：抓住需求景气回归的头与尾

立足十三五以来军工板块基于国内旺盛装备需求的高景气成长“经典”主线，先进弹药与航空装备（含航发）将是布局2024年板块投资的关键细分与重要参考。

先进弹药是当前国防军工板块中率先明确景气恢复信号的赛道，后续的业绩表现值得持续予以高度重视。近年来，国内以远程火箭弹为代表的高性能先进弹药领域备受关注，海外军事冲突经验对此的影响十分显著。然而，由于包括中调在内的产业内外的种种原因限制，A股远火/弹药板块的成长主线一直表现平平。着眼年内，随着理工导航公告收到大额订货通知，国内远火与高精制导弹药行业的生产节奏提速与批量交付浪潮很可能将在2024年开启。

航空装备板块既是支撑军工行业指数趋势性行情的核心驱动，也是验证行业景气主线回归的最终参考。市场层面上，航空装备不仅是总体市值规模最大的细分行业，也是个股市值龙头质量最高、数量最多的细分板块；国防军工行业的趋势性机遇离不开航空装备板块的引领发力。产业层面上，航空装备目前仍以各类国产先进航空作战飞机平台与装备为主，是主要军工子行业中同时兼具产品高价值属性与高效率生产交付特征的首要方向；所以，中航沈飞、中航西飞、航发动力等主机总装平台的需求订单表现对于判断A股军工行业板块的景气趋势具有决定性意义。

当前国内航空装备领域出现了两个方向上的积极信号：一是中直股份的核心产品生产交付节奏明显恢复，国产先进通用直升机装备前景可期；二是其他的国产新一代核心装备的配套需求开始出现回暖迹象，中期调整后的装备订单回归时点渐行渐近。