瑞银发布研报称，4月2日关税公告后美股曾按衰退体制定价，但当前“金发姑娘”(经济温和增长)体制概率已回升至3月平均水平。该行对美国消费者状况存疑，且不确定市场是否过度消除关税政策风险。当前采购经理人指数(PMIs)持续下降，但OECD领先指标仍显示经济处于晚周期扩张阶段，政策不确定性转向将导致市场分化、行业表现差异显著。几乎所有行业的销售和盈利预期均有所下调，但调整节奏已放缓。

瑞银主要观点如下：

根据瑞银的模型，4 月 2 日关税公告后，美股市场迅速按照衰退体制进行定价，同时排除了 “金发姑娘”(经济温和增长)体制的可能性。目前这一趋势已逆转，金发姑娘体制的概率已回升至 3 月的平均水平。

瑞银仍对美国消费者的状况存疑，且不确定市场是否过度消除了近期关税政策逆转带来的风险。瑞银的模型显示，非必需消费品板块可能面临更多下行压力，而通信服务和公用事业板块有望相对表现突出。

体制：不确定性弥漫，晚周期特征延续

采购经理人指数(PMIs)持续下降，而经合组织(OECD)领先指标显示经济仍处于晚周期但尚未脱离扩张阶段。REVS regime 倾向于晚周期防御性板块，如通信服务，但随着领先指标转弱，板块偏好将更多转向公用事业。从政策公告的不确定性转向政策结果的不确定性，将导致市场出现分化，不同行业的盈利增长和表现差异将更加显著。

盈利：一个月的剧烈调整后，变化速率放缓

几乎所有行业的销售和盈利预期均有所下调，但调整节奏已放缓。下调幅度最大的行业包括汽车、耐用消费品和建筑材料。盈利评分的离散度表明市场存在阿尔法机会。

估值：远期市盈率大多反弹，重回 “增长乐观” 区间

美国股市估值仍高于全球其他地区，以美元计价的盈利表现仍比欧洲高出 10%，高于长期趋势。

短期来看，市场表现显著低于瑞银的叙事雷达模型预期，但这种差距更可能由模型的未知因素解释，因为走势总体仍具相关性。

情绪：公用事业和必需消费品板块维持积极情绪

瑞银拥挤度数据(如 13-F 报告和全行业机构经纪数据)显示，美国市场持续存在超配多头头寸，尽管已低于 3 月峰值。从消费周期股(耐用消费品和汽车)向防御性板块(如必需消费品)的显著轮换尚未完全回归常态。与年初相比，科技硬件板块的拥挤度显著上升。主动管理型基金的贝塔配置仍处于低位。

图 1：REVS 模型对公用事业和通信服务板块维持积极评价 —— 覆盖中的股票

图 2：基于 REVS 框架的美国市场最高和最低评级股票

最高评级

最低评级

图 3：基于 REVS 评分的 4 周四分位回报(ACW 指数成分股)