国盛证券发布研报称，在“资源品偏紧”与“需求弱复苏”的格局未明显扭转的情况下，资源品仍将占据产业链利润大头，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润;同时国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。

事件：4月21日自然资源部下达2025年度第一批钨矿(WO365%)开采总量控制指标5.8万吨，去年同期6.2万吨，同比-6.5%。结构看，今年第一批指标主要减项来自江西(-2,370吨)、云南(-400吨)、黑龙江(340吨)，部分地区如黑龙江、湖北、浙江等地未下发总量控制指标。

国盛证券主要观点如下：

总量控制指标趋紧;资源稀缺主导钨价上涨行情

今年首批总量控制指标同比下滑，一方面源于部分停产老矿山指标出清，另一方面或源于全年指标平滑。去年第一批、第二批分别投放6.2万吨、5.2万吨，全年11.4万吨。今年或参考去年实际生产情况调整指标分配，两批指标量级差异呈现收窄趋势。若将今年第一批指标年化，今年总量指标达11.6万吨，同比+1.8%，略低于近五年2.1%复合增速。但考虑到历史惯例，下半年第二批指标通常低于第一批指标，今年全年实际指标预计较去年持平或有减。

长时序看，自2018年起，钨精矿开采总量控制指标呈现稳步上行趋势，但与此同时，自2016年以来全国主产区加强对非法偷采盗采、私挖滥采、无证开采等行为打击力度并卓有成效，叠加资源自然贫化与指标增长，国内钨矿超采率由2015年155%降至2024年114%。综合来看，国内钨矿供应自2015年达峰后长期面临增长瓶颈，资源稀缺主导钨价上涨行情。

3月出口：出口管制落地，两用物项钨品出口骤降

2月4日商务部发布关于钨、碲、铋、钼、铟相关物项的出口管制，具体钨品管制物项为：APT，氧化钨，碳化钨，钨铜合金，钨银合金，高密度、高强度钨镍铁/铜合金，相关技术。3月钨品出口量达502吨，同比-63%，25Q1累计出口钨品(不含刀具)2,571吨，同比-25%。新纳入管制列表的碳化钨、氧化钨、APT等粉末制品出口量骤降至0，钨杆、钨条等硬质合金出口量同环比明显下降。钨粉为此前已管制物项，本轮出口管制无明显冲击，25Q1出口量同比有增。偏钨酸铵暂未受到出口管制，产品主要出口至美国，25Q1月出口量出现明显增长或因美国关税落地前的抢出口。

矿端紧缺构成钨价中枢上移主要逻辑，短期弹性需关注美国关税政策及出口管制流程跑通

全球钨资源供应瓶颈始于2016年，期间虽因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动钨价下行，但从长期趋势来看，钨产业链以“时间”换“空间”，充分消化需求降速及泛亚积压库存，钨定价逻辑由“需求叙事”切换为“供给叙事”，并开启近20年来最长的上涨周期。在这一范式切换下，钨产业链利润向资源端迁移，表观为上涨周期，钨精矿价格较中游冶炼品更加强势，折扣系数上行。在供给端“明牌”条件下，短期钨价弹性或来自美国关税政策变化及出口管制流程跑通。

4月23日，特朗普释放对华缓和信号，该行认为美国关税扰动或边际趋缓，钨品消费或有改善。另一方面，国内出口管制流程尚未跑通，部分主要出口物项如碳化钨出口量骤降，抑制钨品出口需求。参考此前锗、镓、锑出口管制流程，一般管制物项出口归零后即为拐点信号，出口复苏带动内盘价格上涨。具体至钨品，由于4月初美国关税扰动，钨品管制物项审批流程受阻，出口恢复进程有所延迟，需关注5月审批进程。

风险提示：钨矿供给增加风险、地缘政治风险、制造业增速不及预期、测算误差风险。