一、 行业周期与行情回顾

计算机行业从2014年以来经历了三轮大周期：

第一轮大周期：受益于移动互联网朱格拉周期而启动。由移动互联网与互联网金融催化一轮大牛市，后由于杠杆牛结束形成股灾行业进入估值消化阶段。在估值消化阶段，计算机行业企业产品迭代升级与人员扩张加速行业利润恶化。

第二轮大周期：受益于万物互联网朱格拉周期而启动。由于此前新项目投入落地与人员扩张结束，公司收入与利润改善，信创与行业云形成行业提估值催化。后由于行业再次进入传统的产品迭代与人员扩张周期，行业跟随经济下行进入下行周期。

第三轮大周期：仍旧受益于万物互联网朱格拉周期，由于此前新项目投入落地与人员扩张结束，行业将同样出现收入与利润改善。行业催化之一是党政信创进一步向行业信创推进，并有望向地方政府下沉；行业催化之二是OpenAI大力出奇迹发现大模型出现了能力涌现（不断追加算力与大模型参数量，在参数变量增加到某一临界时刻出现了类似人类的智能）；行业催化之三是数据要素入表。

l  从估值角度看

2022年10月至2023年6月，计算机板块先后受信创和AI两个产业趋势影响，估值水平提升明显。在2022年Q3，计算机行业PE（TTM）在40X左右筑底，信创驱动PE（TTM）上行至50X；2023年AI催化PE（TTM）继续上行至70X；数据驱动力为AI大模型引发生产方式和生产力变革扩散化趋势明显，计算机一二线公司均有较强表现。6月20日达到本轮高点，11月17日计算机PE（TTM）60X，于五年来70%分位水平，高于五年来平均水平57倍，估值中枢较2022年提升明显，低于2020年水平。

2023年计算机行业重仓股配置比例先超配后回归正常水平，未来仍有加仓空间。2023Q1-Q3计算机行业重仓股配置比例分别为6.98%/6.42%/5.09%；2023Q1最高，环比22Q4增加3.24Pcts，超出行业标准配置比例1.66Pcts，自2021Q4以来首次超出行业标准配置比例。Q2和Q3相比Q1回落，2023Q3仅超配0.41Pcts。

部分公司2023年出现收入-成本剪刀差，Q3-Q4利润兑现消化估值，有210家公司营收同比增长，占行业公司总数59.83%。

收入增长前三的细分领域包括：军工信息化（yoy+26%）、智能汽车（yoy+25%）、工业软件（yoy+14%）。归母净利润增长前三的细分领域包括：智能汽车（yoy+49%）、非银IT（yoy+17%）、银行IT（yoy+15%）。

其他细分领域方面：

基础硬件：受制于23年地方政府财政预算和信创低于预期，中期被压制，随经济复苏将逐渐订单修复。

网络安全：利润拐点已现，随着AI安全需求与财政预算复苏景气回升。

行业IT：金融IT将受益金融机构订单爆发，医疗IT、电力IT与政务IT也将随经济复苏而复苏。

2022年底OpenAI发布Chat-GPT，引爆AI产业热潮，国内大模型厂商受到关注；2023年3月，微软推出Copilot服务，并将其嵌入到office办公软件，带动AI应用厂商上涨；2023年5月，英伟达公布了FY24Q1，业绩超市场预期，带动算力为主的AI板块上涨。

展望2024年，第三轮大周期仍旧受益于万物互联网朱格拉周期。2023年行业行情剧烈波动，机构持仓进入超配状态，行业估值分位数均同比上行。2023年下半年行业景气度已开始回暖，行业复苏将持续。随着行业信创推进；AI大模型发展与应用；以及数据要素入表等三大行业催化，叠加行业自身此前新项目投入落地与人员扩张结束将同样出现收入与利润改善。

二、 AI驱动：算力、下游应用、智能驾驶

• l  国产算力加速追赶

在海外芯片采购的不确定性加剧的影响下，国产AI算力企业将受益。未来中国“真正”开发大模型的公司难以适应英伟达阉割版GPU。GPU独特的软硬件生态系统要求使得生态依赖极强，若算力基础软硬件生态存在制裁导致的供应链风险，对大模型公司将构成重大不确定性。

由于大模型对算力的需求呈现指数型增长（大模型训练算力需求2年翻275倍），而AI芯片的性能改进是线性增长，随着大模型参数的不断增长，二者之间形成的算力缺口需要芯片数量来解决。同时，未来在算力芯片之间的算力调优软件系统的不断升级也是非常重要的。

随着昇腾算力逐步受到国内大厂的认可，华为也将发力昇腾算力生态软硬件，使得华为算力生态性价比加速追赶英伟达。根据IDC数据，2022年中国AI加速卡(公开市场)出货量约为109万张,其中英伟达市占率85%,华为市占率10%,百度市占率2%、寒武纪和燧原科技均为1%。

随着美国对华半导体制裁加深，英伟达的高端图形显卡RTX 4090亦下架而改良版AI芯片单卡算力下降明显。英伟达针对中国改良版AI芯片性能最强的H20与H100相同架构，算力下降90%，带宽有所提升，预计价格将与H800芯片相当。相比之下，昇腾910b芯片最大算力为256TFLOPS，相当于英伟达的A100。昇腾910芯片比H20算力提升116%，带宽预计略低。在高端芯片进口受限背景下，昇腾910b等国产芯片性价比优势较大，但其目前在应用生态上与英伟达CUDA相比还有较大差距。

目前，国内AI领域的大厂纷纷开启与华为的合作。科大讯飞早已采用华为算力为其训练星火大模型；百度内部已经下令其AI系统“文心一言”使用的芯片，改向华为采购昇腾910B系列AI芯片；同时，360也已向华为下单了不少昇腾910b，而华为也已经交付了一部分芯片。随着国内大厂采购力度加大，华为昇腾算力在生态方面的短板也在加速补齐。

根据彭博预测，2024财年英伟达数据中心收入规模在410亿美金，考虑中国区占比在20~25%，估计中国区收入规模在82~103亿美金，新增约615到768亿人民币市场。这块蛋糕对于国产算力而言，已非常丰厚。

l  AI下游应用期待爆发

国内外AI视频生成领域进展不断，后续有望在电影、广告、游戏等场景中实现更多的创新。11月29日，AI初创公司Pika融资5500万美元，估值2-3亿美金，由前斯坦福大学人工智能实验室博士生创立，创造AI驱动平台及从标题及静态图像生成视频，目前已有50万用户，每周会生成近百万个新视频。

Pika宣布推出视频生成器Pika1.0。Pika1.0不仅可以支持文生视频、图生视频，还可以支持3D动画、动漫或电影等各种类型的相互转化，且还可以支持视频局部修改、视频时长拓展等编辑功能。

国内外AI视频生成领域进展不断，有望实现更广泛的应用场景革新。“AI+办公”为核心的落地场景；“AI出海应用”具有较大的先发优势；而“AI+2B”可以基于客户完善的私有数据提供定制化服务。

大模型和AI应用可继续关注落地应用。大模型端重点关注多模态大模型的迭代。应用端重点关注AI Agent爆发带来的投资机遇。2024年有望成为AI大模型行业应用商业化落地元年，优先看好AI+办公、AI+教育行业应用的规模化落地进度。AI+应用相关公司包括金山办公、科大讯飞、万兴科技、福昕软件、彩讯科技等。

随着智能驾驶渗透率持续攀升以及智能汽车爆款频出的背景下，用户对自动驾驶认可度更上一层，叠加大模型驱动技术发展及政策催化，智能驾驶有望迎来发展“奇点”。2023年6月，工信部发声支持L3及更高级别自动驾驶功能商业化应用，在责任划分等法规进一步完善后，更高级别自动驾驶技术发展迎来强支撑，国内将迎来L3渗透率跃升。

据不完全统计，目前已有近10家智能汽车品牌将今年年底作为城市NOA落地的节点。正如李想所言，有没有NOA就像你买了一个二三十层的楼房，它是有没有电梯的差别。未来在（汽车）中高端市场，如果不能提供城市NOA，消费者买单的意愿或大幅打折。

智能驾驶相关公司包括光庭信息、中科创达、经纬恒润等。

• 三、 信创驱动：订单落地，业绩释放

预计2024年将以行业信创为重点，以硬件为抓手，华为产业链市占率有望持续提升。从2020年开始，信创率先在以党政、金融为首的2+8行业中逐步开展。信创将由政策预期炒作，进入订单建设落地期。

首先，信创政策逐步向实。继2023年7月28日，中国信息安全测评中心发布《安全可靠测评工作指南（试行）》；8月4日至7日，财政部亦陆续发布了多款软硬件的《政府采购需求标准》。

其次，2023年下半年新一轮招投标启动。7月27日,麒麟软件宣布独家中标中国邮政集团服务器操作系统集采项目的超6万套服务器操作系统；8月3日，麒麟软件再度独家中标中交集团国产桌面操作系统框架采购项目，中标数量为6万套；8月7日，中信银行公告总计约65亿大单，其中34亿ARM服务器、10亿C86服务器需求，全为国产信创产品。

在中美科技竞争白热化的背景下，科技安全上升至国家战略层面，其中包括基础软硬件的国产化，信息安全，以及关键领域的信息化投入。大安全领域主要是依靠政府政策驱动的，在政策驱动下，预计政府预算在该领域的投入会加强。

产业方面，中国电子与华为开展深度合作，共建“鹏腾”生态。我国信创生态目前碎片化的问题较为突出，处理器有六家主要企业同台竞技，但均未能形成统一主导的技术路线，导致下游生态较为割裂，带来了较为繁复的兼容适配问题，也分散了有限的研发和技术资源。中国电子(CEC)具备央企背景和广泛的政企市场资源，与华为的技术优势和广泛生态体系可以形成有效互补。中国电子和华为作为我国最重要的两大信创生态集团，其生态合并有望加速我国信创技术路线收敛，加速基础软硬件产品升级迭代。

• 四、 数据要素驱动

数据要素大浪潮刚刚启动，预计2024年或成为政策密集落地期。

2022年12月，中共中央、国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，全方位构建了数据要素市场的顶层设计，其中指出“探索数据产权结构性分置制度”，并明确提出“建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等分置的产权运行机制”。

2023年3月，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》，组建国家数据局，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等，由国家发展和改革委员会管理。国家数据局成立的目的是为了解决数据领域的多头管理问题，平衡“发展”与“安全”的价值张力。

2023年8月，为规范企业数据资源相关会计处理，强化相关会计信息披露,财政部制定印发了《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，自2024年1月1日起施行。

2023年10月25日，国家数据局挂牌成立，持续关注数据局制定的顶层规划，运营权之争或将向下游开拓者倾斜，数商助力数据资源入表。

数字经济是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。数字经济已经成为我国经济发展重要推动力，本质是伴随着信息技术发展进行的下一轮经济革命。据国家工信安全中心测算，2021年我国数据要素市场规模为704亿元，预计到2025年我国数据要素市场规模将达到1749亿元，2021年-2025年的年复合增长率超过25%。

数字经济最核心生产资料是数据。而根据中国信通院数据显示，仅有32%的企业数据价值会被激活，还有数据未被采集、加工、流通和分析，可以预期未来数据要素市场将会在立法与技术的双重培育下，保持高速增长。

数据服务商在数据要素产业链处于核心位置，起到链接数据供应方和需求方的作用。数据要素产业链上游主要是数据提供方，主要提供公共数据、业务信息、个人信息的数据。中游主要是数据服务商、数据交易所。下游是数据需求方，包括政府、金融、教育、医疗等行业客户。数据资源入表，推进数据要素资产化。《暂行规定》的主要内容包括数据资源的适用范围、数据资源会计处理适用的准则、数据资源列示和披露要求等。

数据交易所是数据交易的关键环节。人民网（持股人民数据60%，人民数据已陆续和贵数所、浙数交、武汉长江数交合作，推动数据产品和服务互联互通）、新华网（新华数据要素联合平台）、云赛智联（上海市政府唯一数字平台公司）

国资云厂商有望与国资委共建共营，在提供技术支持的同时享受数据资产托管运营红利。国资云主要受益公司：中国联通（运营商）、云赛智联（上海）、铜牛信息（北京）、深桑达（央企）、太极股份（央企）等、中远海科（中国远洋海运）等。

医疗水平的发展关系到国计民生，在政策推动与医疗机构数字化转型等趋势下，行业龙头与格局已初步形成。伴随国家卫健委“十四五”全民健康信息化规划的发布，继续加速医疗信息化。考虑当前全民健康信息化建设基础，国家再一次明确以信息技术运用的“路线图”和“任务书”为医疗信息化行业的发展的主要方向，国家将把大数据赋能作为医保改革发展的重要借力点，各部委或将通过颁布重点场景的数据要素管理细则来更安全、更积极、更有序地用好医疗大数据。医疗要素核心收益标的久远银海、万达信息、山大地纬、中科江南等。

参考资料：

投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）