华源证券发布研报称，中国彩妆行业在经历快速发展期与调整期后，自2023年进入良性发展阶段。高端彩妆赛道成长性优于大众赛道，预计2023-2028年中国高端彩妆市场规模CAGR为10.8%，高于同期大众彩妆的6.7%。品牌层面，高端外资彩妆品牌市占率占据前列。市场机会方面，“渠道+产品+营销”三大要素驱动行业变迁。基于较高专业性与创新性，专业彩妆品牌有望在中高端领域持续领先。

华源证券主要观点如下：

行业分析：高端彩妆赛道成长性均优于大众赛道

行业规模：高端彩妆赛道成长性均优于大众赛道。中国彩妆在经历2018-2021年的快速发展期(CAGR为12%，国货新锐品牌涌现)，2022年为调整期(同比下滑14%)，自2023年以来进入良性的发展阶段(2023年行业规模为1168亿元，同比+5%)。

根据弗若斯特沙利文，预计23-28年中国高端彩妆市场规模CAGR分别为10.8%，高于同期大众彩妆的市场规模CAGR6.7%。随着消费水平的提高和社媒的宣传教育加大，近年来消费者对美妆产品的品质、安全、功效及设计等维度要求更高，该行预计2024年后高端价格带彩妆及护肤产品增速均表现更优。

品牌层面：高端外资彩妆品牌市占率占据前列。

具体来看，YSL于2018年首次进入前十榜;2022年及2023年，圣罗兰蝉联榜首，且市占率持续上涨。同时，2014年及2015年还排在第6名的迪奥，于2019年晋升榜首，市占率高峰超6.0%，2023年市占率为5.4%。此外，定位高端的两大品牌香奈儿与Nars，2023年市占率较2019年分别+0.5pct及1.5pct。

市场机会：“渠道+产品+营销”三大要素驱动行业变迁

渠道：线下→线上/百货渠道→新兴电商。2017年及之前，百货为彩妆首要渠道，近年来，随着货架电商淘天及内容电商抖音驱动下，彩妆市场逐渐由线上渠道驱动增长。据弗若斯特沙利文，以零售额计算，彩妆的线上市场规模由2018年的400亿元增长至2023年的750亿元，CAGR达13.4%。2023年，线上渠道占彩妆行业比重达到64%，百货渠道占比仅为23%，虽仍为线下占比最高渠道，但线下渠道占比已下滑至35.8%。

产品：面妆为彩妆占比最高品类，且增速领先其他品类。根据弗若斯特沙利文，以零售额计，2023年面部底妆/唇妆/眼妆/其他市占率分别为49.1%/29.7%/14.3%/6.8%，面妆为彩妆贡献最高子类目，2018-2023年对应CAGR分别为5.7%/5.0%/3.0%/0.3%，面妆品类增速也领先其余品类，随着消费者美妆经验的积累及对精致妆容的追求，未来其对面妆产品的需求逐年增长，或带动赛道持续高景气度，预计2023-2028年面妆市场规模CAGR达9.5%。

营销：东方美学为营销突围关键。彩妆营销除外化的品宣以外，中国文化的内在表达及东方审美的气韵均为彩妆营销实现差异化的关键因素。其中，毛戈平基于创始人毛老师的美学理念，推出秉承光影美学和东方美学的美妆产品，彩棠以“中国妆，原生美”为品牌理念，打造专为中国面孔定制的彩妆品牌。

行业机会：基于较高专业性与创新性，专业彩妆品牌有望在中高端领域持续领先，如毛戈平。

风险提示

零售环境修复不及预期风险;国际局势变动风险;市场竞争加剧风险。