方正证券发布研报称，火电板块，煤价下跌背景下火电企业有望迎来困境反转，且机组分布位于电价跌幅低且电力供需偏紧地区的企业在2025年Q1业绩表现或相对更好。水电板块，Q1水电发电量整体偏好，且水电企业受市场化波动影响较小，该行认为2025年Q1水电企业业绩有望稳中向好;考虑到水电企业分红比例整体较高，在无风险利率下行的趋势下股息率仍有优势。核电板块，Q1核电发电量同比提升，尽管受市场化交易电量增长以及年度长协电价下滑影响，核电公司的上网电价或有所降低，但发电量的提升有望实现以量补价。

方正证券主要观点如下：

火电：量价成本三重下滑，多空博弈激烈

电价端看，2024年底开始，各省陆续启动新一年长协电价的谈判与签约，截至目前多省长协签约结果已经落地，其中广东、江苏、浙江等地的长协电价下跌明显，而安徽、上海、河北等缺电省份电价降幅较小。电量端看，2025年1-2月全国发电量整体下滑，其中辽宁、黑龙江、浙江、重庆、四川等省份实现了逆势增长。成本端看，2024年Q4以来煤炭价格快速下跌，2025年Q1跌势延续但3月底起跌速放缓，底部或逐渐企稳。该行认为，火电企业机组地域分布上的差异将导致量价影响不同，其中机组多位于电价跌幅小或发电量增速高的地区的火电企业，由燃料成本下降带来的利润增厚作用或更为明显。展望全年，火电企业或面临量价成本的三重下滑，多空博弈格局将愈发明显，企业业绩分化或进一步加剧。

水电：Q1电量稳步提升，高股息红利属性凸显

2025年1-2月水电发电量同比提升4.5%，其中发电大省四川和云南分别同比提升3.7%和17.0%。根据四川省水文水资源勘测中心与长江水利网统计，四川江河流域来水情况较好，且长江流域蓄水偏高。从发电量上看，2025年Q1长江电力、华能水电、桂冠电力等多个水电企业发电量同比提升;从电价上看，尽管2025年各地长协电价整体下行，但四川等水电大省的交易均价则略有提升，量价齐升或进一步提升相关区域水电企业盈利。此外，水电盈利的稳健性较强且分红比例高，股息率较长期国债收益率仍有显著优势。

核电：市场化交易提升，以量补价电价影响有限

2025年1-2月全国核电发电量为746亿千瓦时，同比提升7.7%，显著快于同期全国整体发电量增速;而根据中国广核和中国核电统计，其2025年Q1核电上网电量分别同比提升9.41%和13.30%。从上网电价上看，近年来核电市场化交易比例整体呈上升趋势，广东和江苏等地长协电价下跌明显。考虑到2025年广核无新增机组投运且光伏电价跌幅较大，其核电营收压力或大于中核。而中核一方面发电量同比增长，且2025年预计漳州2号机组新投运，该行认为以量补价背景下长协电价下滑对其影响相对有限。

风险提示：下游需求不及预期的风险;政策支持力度或推进节奏不及预期的风险;电价大幅下跌的风险;来水波动较大的风险;核电机组核准不及预期。