导语

①政治局会议提出“要活跃资本市场、提振投资者信心”，预计更多活跃资本市场的利好政策将加速出台，利好行业发展；

②2023Q1市场回暖，自营业务驱动行业业绩复苏；

③当前板块估值逼近历史底部，未来有望修复。

2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议明确指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展，要活跃资本市场、提振投资者信心。

本次政治局会议后，资本市场改革将进一步加快，更多活跃资本市场的利好政策有望加速出台，推动券商财富管理、机构业务、投资银行等多项业务更好发展，从而驱动券商板块的整体盈利改善。

一、利好政策频出，券商多项业务迎来增长机遇

1、注册制改革全面启动，资本市场改革迈入新阶段。

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，制度安排基本定型，长期将为市场募资规模以及券商投行业务收入提供增量资金，促推券商提高自身的承销、定价和销售能力，利于投行业务稳健增长。

2、证券经纪业务管理办法发布，引导券商经纪业务高质量发展。

2023年1月13日证监会发布《证券经纪业务管理办法》，旨在明确证券公司客户管理职责，优化经纪业务管理流程。预计券商经纪业务发展将趋于规范，经纪业务服务质量将逐步提升。

3、投顾业务管理规定落地，基金投顾由试点转常规。

2023年6月9日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》公开征求意见。新规从改善投资者回报入手，明确要求基金投资顾问机构应当加强客户服务，提高顾问服务的质量和水平，加强投资行为引导。预计基金投顾业务将实现长期稳定发展，资本市场财富管理功能将进一步强化，券商收入来源将有所拓展。

2023H1主要资本市场政策

二、全面注册制正式落地，券商差异化发展格局有望加速形成。

1）全面注册制时机成熟，正式落地。

注册制改革于2014年首次写入政府工作报告，并在2015年快速推进，后因股市异常波动而暂缓。2018年后，注册制改革逐步重启，科创板、创业板、北交所试点注册制先后落地。推行全面注册制的条件渐渐具备，2023年2月，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，完成了发行制度改革的最后一跃。

2）全面注册制下，券商投行业务有望迎来爆发。

全面注册制落地后，企业IPO上市时长将进一步缩短，上市成功率将获得有效改善。长期来看，全市场上市企业数量及IPO募资额有望大幅提升，券商投行业务量将显著增长。

三、股权再融资迅速降温，券商杠杆有望实现扩容

2023年1月，证监会针对上市证券公司再融资问题作出回应，表示作为已上市的证券公司，应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，切实维护投资者合法权益。

基于以上谨慎的政策基调，2023年上市券商股权再融资步伐显著放慢，年初至今尚未有上市券商实施定增、配股或发行可转债。客观考虑券商补充净资本需求，监管或将在一定程度上放松券商在债务融资方面的限制，从而带动券业杠杆率提升。

头部券商杠杆率仍具备较大提升空间。2022年，中信证券/中信建投/中金公司杠杆率分别为5.17/5.49/6.54倍，较之国际头部投行仍有较大提升空间（2022年高盛/摩根士丹利/摩根大通杠杆率分别为12.30/11.79/12.54倍）。

四、23Q1业绩回顾：拨云见日 曙光乍现

2023Q1市场低迷，上市券商业绩实现深蹲起跳。2023Q1，全行业上市券商合计实现营业收入1,377亿元（同比+37%），实现归母净利润450亿元（同比+78%），年化ROE同比+2.86pct至7.47%，整体业绩显著回升。

经纪收入持续承压：由于日均股基成交额走低、市场活跃度降温，上市券商2023Q1经纪收入264亿元（同比-17%）。

投行收入降幅较大：由于全市场IPO募资额大幅下降，上市券商2023Q1投行收入105亿元（同比-25%）。

利息收入规模缩减：由于市场情绪较差，上市券商2023Q1利息净收入115亿元（同比-17%）

资管收入相对平稳：由于行情回升带动全市场权益基金保有量微增，上市券商2023Q1资管收入111亿元（同比-2%）。

自营收入同比大增：由于一季度经济提振带动行情修复，上市券商2023Q1自营收入500亿元（同比大幅扭亏，22Q1仅为-18亿元）。

五、市场交投情绪升温，将支撑券商23H1业绩同比改善

23H1全市场日均股基成交额同比-0.76%至10,550亿元（Q2环比+13%至11,204亿元），IPO/再融资/债承规模较之22H1分别-16%/+6%/+9%至2,187/4,530/61,815亿元（Q2环比+28%/-44%/+27%），市场交投情绪出现边际改善。

六、板块估值接近历史底部，具有显著配置价值

政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。

当前流动性良好，市场情绪回暖，日均股基交易额重回万亿水平，券商估值逼近板块二十年的底部（截至2023年7月17日，证券板块PB估值为1.16x，处于历史分位数1.86%；2018年10月证券板块PB为1.02，处于历史分位数底部），且基本面情况好于2018年，板块在估值底部布局通常能获得绝对收益，下行空间有限，进入到不错的配置时点。

数据来源：Wind，数据截止至2023.07.17

综上所述，我们认为券商板块将更受益于活跃资本市场利好政策带来的投资者信心提振和资本市场交投活跃度提升，且由于当前正处于被极度低估的状态，性价比极高；随着利好政策不断落地以及市场交投活跃度升温，券商板块有望迎来反弹行情。在充分消化监管风险和经营风险的前提下，个股中长期投资价值凸显，未来有较大修复空间。

东方财富：市场大幅波动下各项业绩仍实现稳健增长，证券经纪、两融收入实现双向上。当前PE(TTM)为28.12x，处于历史估值分位数12.36%；在权益市场回暖预期下，券商财富管理业务深度收益，看好公司在财富管理领域展现高流量、低成本、优质服务三大天然核心优势，未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面实现大幅提升。

东方财富近5年PE估值

数据来源：choice  数据截止至2023.07.26

东方证券：资管业务领跑行业，财富管理转型成效显著。当前PE为20.74x，处于历史估值分位数23.74%。财富管理业务深化发展，转型布局带来新的增长点。在下半年宽松周期与财富管理生态优化的背景下，公司有望实现业绩的进一步增长。

东方证券近5年PE估值

数据来源：choice  数据截止至2023.07.26

风险提示

宏观经济不及预期，市场交投活跃度下降，证券行业创新政策不及预期。

参考研报

20230718-东吴证券-科技金融及券商行业2023年中期策略：业绩修复确定性较强，垂类模型引领行业变革。

20230709-华西证券-证券Ⅱ：公募费改靴子落地，券商迎配置良机。