中金发布研报称，4Q24-1Q25期间，得益于产业链价格下跌放缓以及行业自律，行业现金流失速度有所放缓。叠加龙头公司积极融资，截至1Q25，光伏主产业链公司现金+交易性金融资产1982亿元、相比3Q24低位增加了127亿。目前光伏行业各环节名义产能比实际产出高50-100%，行业自律一定程度上减缓了恶性竞争、产业链价格恢复到相对理性的边际成本定价，但产能并未显著收缩，且抢装对行业价格的修复亦延缓了产能出清、周期向上的进程。

中金主要观点如下：

行业整体现金流失放缓，负债率创新高

1)4Q24-1Q25期间，得益于产业链价格下跌放缓以及行业自律，行业现金流失速度有所放缓。叠加龙头公司积极融资，截至1Q25，光伏主产业链公司现金+交易性金融资产1982亿元、相比3Q24低位增加了127亿。

2)主产上市公司1Q25资产负债率67.6%、超过3Q13的66.6%历史高位，可能影响企业借贷能力，而负债结构中应付账款及票据是流动负债的大头，行业相互欠账较明显。

龙头企业在手现金充裕，具备较强融资能力和偿债能力

1)组件TOP6龙头公司的现金及等价物去年维持在1250亿元上下，1Q25增长至1432亿元；2)1Q25龙头公司取得借款收到的现金454亿元，部分公司积极寻求股权融资、港股IPO筹集资金，借款和融资能力较强；3)龙头速动比率维持在1左右，现金可以充分覆盖短债及一年内到期长债，偿债能力较强。

二线公司核心关注点在于续贷续债能力

1)二线样本企业现金及等价物从2023年Q1高位的461亿元下滑到2025年Q1的292亿元，近3个季度现金流失的速度有所放缓、主要由于行业跌价变慢；2)二线企业在手可自由支配的现金相较于约589亿元的短期借款+一年内到期长债，有将近300亿的缺口，偿债压力较大。

现金自然流失殆尽预计仍需一年以上，但借贷收紧和供应链压力可能加速出清

随着抢装结束、行业进入阶段性淡季，产业链价格面临一定向下的压力，但当前价格基数较低，不会出现1Q-2Q24价格快速下跌带来的经营性现金流快速流出，现金自然流失殆尽需要较长时间。但这一过程未必线性，若出现债务到期无法展期、应付压力增大等情况，则会加速行业出清过程。

投资建议

目前光伏行业各环节名义产能比实际产出高50-100%，行业自律一定程度上减缓了恶性竞争、产业链价格恢复到相对理性的边际成本定价，但产能并未显著收缩，且抢装对行业价格的修复亦延缓了产能出清、周期向上的进程。后续关注淡季及丰水期行业公司自律减产的情况(影响经营性现金流)、行业尤其是二线公司的偿债情况和续贷/续债情况(影响筹资现金流)、供应链挤兑情况等。下半年行业可能会加速出清，关注光伏板块beta性修复的机会。

风险因素

光伏需求不及预期，产能出清不及预期，海外贸易政策风险。