【行业洞察】黄金深调之后长期逻辑变了吗？

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来源：九方智投 2026-03-26 15:32

【摘要】

2026年黄金战略配置逻辑关注供需格局变化和美元信用，中期仍有上行空间。供需格局来看，2022 年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，而缺口扩大的核心驱动力是需求大幅增加。2022年以来央行购金是主要需求增量，而2025年ETF需求出现加速回升。1）央行与官方机构购金方面，欧美债务风险与地缘政治风险叠加，以中国为首的央行对黄金的配置性需求趋势将持续，支撑黄金长期战略配置价值。截至 2025 年 12月，中国黄金占储备资产比例仅 8.6%，显著低于 26.7% 的全球平均水平，仍有较大上行空间。此外，2022 年后全球其他官方机构购金力度显著高于全球央行。2）投资需求方面，2025年以亚洲为代表的黄金ETF呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率。2022 年之前，黄金 ETF 增量以欧美市场为主，2025 年以来亚洲 ETF 增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动。国内黄金ETF净流入额将成为较好的观察指标。3）法币（美元）信用层面，2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降。当前欧美主流国家处于财政主导的政策周期，赤字消化难度较大，而历史上黄金系统性熊市（跌幅超 40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控。2026年，地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，2026 年欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行，将支撑金价中枢。

【正文】

近期黄金市场出现了一个看似矛盾的现象：在美伊战争等地缘冲突爆发的背景下，金价不仅没有上涨，反而大幅下跌。这背后是短期金融逻辑暂时压过了长期避险逻辑，而黄金与美债收益率的关系也正在经历深刻变化。

美伊战争爆发后，黄金为何暴跌？

地缘冲突中金价不涨反跌，核心在于市场关注的焦点是战争引发的通胀如何影响货币政策，而非单纯的避险情绪。

“紧缩预期”压倒了“避险情绪”：战争导致国际油价飙升，加剧了市场对美国通胀的担忧。市场开始预期，美联储为了抑制通胀，将不得不维持更高、更久的利率，甚至推迟降息。这种强烈的紧缩预期，直接转化为对金价的压制力。

“实际利率”成为核心传导机制：黄金是零息资产，其持有成本与实际利率（名义利率减去通胀预期）高度负相关。美联储的“鹰派”立场推高了名义利率，而油价带来的通胀担忧并未完全传导至终端，导致实际利率快速上升。这使得持有黄金的机会成本大增，资金纷纷流向美债等生息资产。

“美元”强势回归：在极端动荡下，美元作为全球最主要的流动性工具和避险资产，重新获得了市场青睐。美元走强，直接对以美元计价的黄金构成了压力。

资金面与技术面共振：金价前期已处于历史高位，积累了大量的获利盘。在宏观逻辑转向后，趋势跟踪的对冲基金等“聪明钱”开始减持，散户投资者也出现抛售，加剧了下跌趋势。

复盘2022年以来金价大涨逻辑：

当前黄金主要定价的是储备价值，背后是美元信用裂痕不断扩大。2022年10月以来美国长期实际利率维持高位，但金价却快速上行，市场在定价黄金的储备价值而非交易价值，原因是俄乌冲突后美国将部分俄罗斯银行排除出SWIFT系统，美元信用裂痕加速扩大。1970s 市场同样定价黄金的储备价值，从1971年布雷顿森林体系瓦解到1980 年第二次石油危机过后，黄金十年最高上涨近20倍，其中两次石油危机黄金分别上涨 79%和 291%。1970s 的美国花了十年重建美元信用，如今美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期扭转美元信用裂痕扩大趋势。

在石油美元体系中，石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑起美元/美债的信用。（1）今年初美国控制委内瑞拉政权和石油设施，委内瑞拉原油进入美元结算体系；（2）美伊冲突爆发后油价从中枢 70 美元/桶上升到 100 美元/桶左右，石油美元贸易量稳价升，规模进一步扩大。美元信用一定程度上与石油美元贸易规模挂钩，因此近期油价上涨不仅虹吸了流动性，而且名义上修复了美元信用，造成黄金跌幅高于股票等资产。

短期，美元信用只是随油价上涨得到名义上的修复，实际上反而因为霍尔木兹海峡被封锁或将长期被削弱。因此黄金也只是阶段性被石油压制，中长期逻辑反而更加坚实。如果美国最终没能夺取霍尔木兹海峡控制权，或者在流动性压力下选择 QE，都会导致美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高。

从长期看，黄金上行的核心逻辑不变。

图：黄金上行的长期逻辑驱动

核心驱动因素	逻辑分析
去美元化与央行购金	全球央行已连续 16 年净买入黄金，这已演变为结构性需求。新兴市场央行黄金储备占比（约 15%）仍远低于发达市场（超 50%），未来增持空间巨大。
美国财政与债务问题	美国联邦债务利息支出已超过军费，高利率侵蚀财政可持续性。在 “财政主导” 背景下，债务货币化压力支撑金价长期上涨。
滞胀风险对冲	美国 2 月非农疲软、失业率上升，叠加油价高企推升通胀，经济可能步入滞胀周期。黄金在滞胀周期中历史表现优异，是天然的资产 “压舱石”。
实际利率逻辑重构	2022 年后，金价与实际利率的传统负相关性减弱。即便美债实际利率维持高位，央行购金和避险需求也能抵消其影响，金价定价进入新范式。

来源：九方金融研究所

黄金上市公司梳理如下：

图：

公司	核心优势	风险 / 劣势	投资逻辑标签
紫金矿业	资源量绝对第一（5175 吨）；2025 年矿产金目标 85 吨；克金成本约 176 元 / 行业领先；全球化布局分散风险	多金属业务（铜、锂）分散黄金纯度；海外地缘风险	绝对龙头、低成本、全球化
山东黄金	国内资源最优质（胶东地区）；2025 前三季度归母净利润 39.56 亿（+91.5%）；探矿投入 5.9 亿元 / 年，增储能力强	矿山集中在山东，区域集中度风险	国内龙头、成长性、资源整合者
中金黄金	央企背景（中国黄金集团），资源整合能力强；纱岭金矿投产后预计增产 30%；当前 PE 仅 10 倍，显著低估	成本相对较高（>200 元 / 克）；资源量与前两名差距较大	央企平台、低估修复、资源注入预期
赤峰黄金	高品位矿山（国内品位 6.2-7.8 克 / 吨），克金成本 278 元，金价上行周期中业绩弹性最大；2025 前三季度净利润 + 86.2%	资源量相对较小（451 吨）；海外矿山运营风险	高弹性、成长型、成本优势
招金矿业	海域金矿（品位约 6 克 / 吨）2026 年投产，预计年产 15-20 吨，将成为核心增长引擎	主要在港股上市，A 股配置不便；2023 年产量下滑	高品位增量、未来成长
湖南黄金	锑金双轮驱动，受益于锑价上涨；近期收购黄金天岳增厚资源；2025 年净利预增 50%-90%	黄金业务非纯粹，资源量规模中等	锑金共振、并购增储
西部黄金	2025 前三季度营收 + 106%、净利润 + 168%，增速亮眼；全产业链布局	资源量规模较小（约 29 吨）	高增速、小而美
四川黄金	克金成本约 150 元，毛利率近 50%；专注于黄金采选环节	资源量规模较小，成长空间有限	纯度高、成本低

来源：长江证券、九方金融研究所

参考研报

20260316-申万证券-已凌千峰凭栏望，犹有青云万里程

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