就在全球美债投资者们对他们长期以来最偏爱的债市策略之一产生怀疑时，它却意外卷土重来。

在上周五，由于美国非农就业报告出乎意料地疲软导致市场愈发怀疑美国经济增长动能，推动降息预期全面回暖，在经历了长达一个月的债券下跌痛苦后，全期限的美国国债价格终于实现久违的大幅飙升，引发了近乎疯狂的买盘。

这份非农就业报告在公布仅仅7.3万人的7月份就业人数的同时，还意外下调了5月和6月的就业数据，合计削减了高达25.8万个就业人数，下修幅度高达史无前例的90%——用“腰斩”一词已经无法形容，一些资深分析师调侃此次下修堪称“眉毛以下截肢”。

因此这份非农数据在很大程度上推动交易员们大举押注美联储降息：利率期货市场定价显示交易员大举押注美联储降息周期重启，下个月美联储降息的概率高达84%——而在非农公布前不足40%，且押注年底前至少降息两次，甚至押注9月与10月接连降息25基点，加之12月降息25基点累计在年底前降息3次共75基点的利率期货交易员越来越多。

面对这份疲软的就业报告，贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder直言：“今天的报告提供了美联储9月份调整利率所需的重要证据，因此唯一的问题是调整幅度将有多大。9月份降息50基点的可能性正在不断增加——如果劳动力市场的疲软状况加剧，或者新增就业持续低于10万大关。”

“我们现在面临的是截然不同的劳动力市场背景。”来自WisdomTree的固定收益策略主管凯文·弗拉纳根表示。“下调25万人的非农就业数据修正足以改写整个市场叙事逻辑。”

当债券市场的交易员们认为未来联邦基金利率将下行，他们会立刻把这一信息映射到整个收益率曲线：短端收益率直接锚定政策路径，中长端收益率等于未来短端利率的加权平均外加风险溢价。

美国国债价格之所以会在 “美联储降息，或者美联储降息预期升温” 时飙升，根本逻辑可以归纳为现金流折现率骤降 + 预期路径下移 + 持有收益提高 + “机构股债资产负债表再平衡” 。

因此他们所预期的“低利率—低折现率”意味着既有债券票息/本金的现值立刻上升(价格上涨);与此同时，融资成本下降、曲线陡峭化带来更高正向持有收益与再投资回报，进一步吸引增量买盘。这四股力量叠加，往往在疲弱数据(比如7月仅增加7.3 万非农且前2月均被大幅下修)的催化下瞬时爆发，引发机构美债多头势力瞬间扩张，形成“痛苦交易”反转为大涨的经典“美债牛市陡峭化”行情。

所谓的美债市场“牛市陡峭化”策略(bull steepening)，即指代短端收益率(比如2年期及以下)因降息预期而大幅下滑，长端收益率(比如10 年-30 年期)跌幅较短端有限但总体呈现下滑，导致长-短端利差迅速拉大，整条收益率曲线在“价格上涨/收益率下行”的美债价格牛市背景下变得更陡。

疲软的就业报告再点燃美债收益率曲线陡峭化

劳动力市场数据带来的冲击效应在各期限国债中引发普遍上涨，但短期限(2年及以下)美债的强劲表现尤为突出。最受利率敏感的2年期美国国债收益率单日下挫逾25个基点，创2023年12月以来最大跌幅——美债价格与美债收益率呈现反向变动关系，收益率下跌意味着价格大举反弹。

10年期限及以上的长期限美债价格涨势虽不及短期美债，但是同样罕见呈现全面回暖，引发美债市场多头集体回归。这使短长端收益率利差进一步扩大，为押注所谓“收益率曲线陡峭化”这一美债策略的投资者们带来可观收益。

值得注意的是，这一策略自4月特朗普政府面向全球的激进关税政策重创债市以来基本陷入低迷，并在持续至7月的多数时间因降息预期持续低迷而蒙受亏损，迫使许多美债多头尤其是短期限美债多头解除仓位。对于机构投资者们来说，关键的痛点在于融资成本高：要想保持该仓位，需要收益率曲线持续往下移且陡峭才能弥补持有成本。但经济数据模棱两可、关税前景不明以及降息预期偶尔急转之下，均使市场缺乏催化剂。

对于那些坚持美债持仓、甚至在7月美债陷入今年最低迷时期加仓的交易员们而言，周五堪称雪耻，也可能预示未来一段时间的潜在更多收益。

“我们仍看好基于美债价格回暖的‘牛市陡峭化’交易，因此对这种价格走势感到欣慰，”来自资管巨头RBC Global Asset Management旗下BlueBay的固定收益首席投资官马克·道丁表示，他正押注2年与30年期美债收益率差扩大会带来的强劲获利机遇。

周五，该项收益率利差创下4月10日以来最大单日升幅，债市交易员们急于重建能在美联储降息这一基本情景下受益的收益率曲线陡峭化仓位。纽约周一早盘，美债期货成交量达到平时的三倍左右，与美联储FOMC货币政策预期挂钩的超短期合约交易更为活跃。

年底前美联储降息空间被重新定价!今年降息剧本与去年一致?

一笔引人注目的利率期货市场交易押注今年美联储有望多次降息，首降定在9月，10月以及12月有望均实现降息。这种与短端利率预期挂钩的操作与押注美债市场的曲线更陡或将更加上倾的策略遥相呼应。

上图显示，年底前降息空间重新定价——利率互换定价显示，到12月美联储FOMC会议前，预计美联储将累计降息61个基点且趋于上行。

此外，更加激进的交易员甚至押注与2024年如出一辙的剧本即将上演——即9月降息50基点，10月与12月接连降息75个基点，

“我们仍须记住去年夏天的情况——美联储在7月维持利率不变，但随后收到疲软的劳动力市场数据，并在2024年9月降息50个基点。”花旗集团的分析师们写道。

周五涌入美国国债的买盘——伴随股市和其他风险资产的大幅下挫，与上周早些时候以及4月中旬全球股市大举反弹的情形形成鲜明对比。当时，全球债券交易员大幅削减敞口，7月以亏损收尾。

尤其在周三，美联储主席鲍威尔传递鹰派信息，称劳动力市场“保持平衡”，呼吁在仍然稳健的经济数据和略高于美联储目标的通胀面前保持耐心。

“鲍威尔当时基本排除了9月降息——他给了你做空短端的绿灯。”Mischler Financial Group利率销售与交易董事总经理托尼·法伦表示。然而，就业数据太弱“打脸”鲍威尔，投资者们被迫回补空头。

就业数据打破全球金融市场平静，“坏消息就是坏消息”重回市场交易框架

8月初公布的这份7月就业报告为支持“应该在7月降息”的观点提供了佐证，其中包括美联储理事沃勒和鲍曼的异议，以及美国总统唐纳德·特朗普的施压。同时，特朗普指责劳工统计局局长将就业报告政治化，并呼吁将其解雇，进一步动摇了本已脆弱的市场。

Nationwide首席经济学家凯西•博斯特扬西奇表示：“劳动力市场的裂痕大幅扩大，进一步加剧了美联储降息的压力，并支持了持不同意见的美联储理事的观点，即FOMC本周应该降息。”

随着非农尘埃落定，交易员们必须判断周五的涨势有多少是此前压在美国国债上的负面情绪被释放的结果。对多头们而言，挑战在于：就业恶化是否预示美国经济将明显转弱，从而在未来几个月抵消关税推升通胀上行的相关风险。

7月的非农只是其中一个月度数据：在下次美联储FOMC货币政策会议前，市场还将迎来两个月的关键经济指标，包括两份通胀报告和下一期非农就业。

非农意外疲软导致的股市暴跌与债市暴涨，意味着“坏消息=好消息”理论渐瓦解，市场交易逻辑重回“坏消息就是坏消息”，这一逻辑回归对于美债多头们来说无疑也是一重大利好催化。

“坏消息就是好消息”这一理论长期以来成为驱动美股估值抬升的催化因素之一——即美国经济低迷意味着美联储降息将愈发激进，进而利好美股等风险资产走势。然而，随着疲软的非农重创风险资产，近期这一理论可谓“土崩瓦解”，今年以来低迷的美债可能迎来强劲涨势。

“这份报告显然提高了9月降息的概率，但并非板上钉钉，因为失业率仍低，而且更高的有效关税率带来了通胀上行风险，”摩根大通投资管理资产组合经理普丽娅·米斯拉表示。她表示，劳动力疲软与通胀粘性之间的“更加紧张博弈”意味着定价降息时机和节奏将是一段颠簸之旅。

但是来自摩根大通的米斯拉倾向提高整体债券配置仓位，并“在获利时适度削减组合中的陡峭化仓位，以应对关税与低移民带来的滞胀式政策组合。”

“持仓方面的痛苦交易现在看来明显，可能产生多米诺效应。全球范围的资产管理机构周五是美国国债的主要买家。政府数据表明，一部分机构近期减持多头，如今的行情很可能让他们陷入痛苦被动。” 来自Bloomberg Strategists MLIV的利率市场策略师阿莱斯·安德烈斯表示。

展望本周，投资者们将迎来季度再融资的大量国债发行，这可能进一步支撑曲线陡峭化。政府将发行总计1250亿美元的证券，其中包括高达670亿美元的10年期和30年期债券。巨额供应可能推升长端收益率，毕竟市场已对“大而美”法案通过后特朗普政府财政赤字和债务水平表示担忧。

来自牛津经济研究院的分析师约翰·卡纳万表示：“对陡峭化的偏好可能在短期内把10年期美债收益率推回4.30%以上，尤其是在市场等待近日的国债再融资拍卖期间。”10年期美债收益率周五收于约4.22%。

来自马尔堡投资管理公司的投资组合经理詹姆斯·阿西依然持有美债陡峭化仓位，但他认为这一趋势可能需要时间才能进一步展开。在贸易和通胀不确定性交织的情况下，需要更多美国经济放缓以及刺激美联储持续降息的证据。不过，他预计这些数据终将出现，为美联储降息周期铺路。“如果我们再一次进入真正的降息周期，美债收益率曲线总会牛市陡峭化，而这正是我们的策略展望。”阿西表示。