核心观点：

产品管线丰富，核心产品已进入临床实验阶段。公司专注于基因治疗药物、重组蛋白类药物和眼科用药的研发、生产与销售，其研发重点涵盖心血管疾病、代谢性疾病和罕见病等生物新药领域。截至2023 年末，公司的研发管线包括11 个生物工程新药项目，其中5 个为基因治疗药物项目，6 个为重组蛋白质类药物项目，其中核心产品NL003 处于III 期临床阶段，NL005 处于II 期临床阶段，均为1 类创新药；在眼科用药领域，公司及其二级子公司汇恩兰德拥有7 个滴眼液产品的注册批件，并已建立眼科用药研发体系，积极储备开发多项滴眼液化学仿制药品种。

随着老龄化加剧，CLI 患者规模或将扩大至566 万人。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国PAD 患者已达5187.20 万人，随着年龄增长，发生外周动脉疾病的风险在逐渐增加，在中国老龄化进程等因素影响下，未来外周动脉疾病的患病人数仍将持续增加，预计2025 年患病人数增长至5656.26 万人，2030 年进一步增长至6230.44 万人，反映出外周动脉疾病在中国的患病趋势将持续增长。CLI 是PAD 发展到最严重阶段的表现，大约10%的PAD 患者可能会进一步发展成CLI，基于这一患病率的合理估计，预计到2025 年，中国CLI 患者的数量可能达到566 万人。

CLI 尚无治疗药物，潜在市场空间巨大。CLI 的治疗手段相对有限，主要包括药物治疗、血管腔内治疗、外科手术等，药物治疗虽然能够暂时缓解症状，但并不能根本解决由于动脉硬化导致的血管狭窄或闭塞问题。尽管血管腔内介入或外科手术进行血运重建被认为是治疗CLI 的有效方法，但这种方法并不适用于所有患者，许多CLI 患者由于年龄较大、存在其他并发症或血管条件不佳，可能无法承受手术治疗，因此，对于CLI 患者而言，市场尚缺乏能够治愈疾病的治疗方法。目前，全球范围内，仅有一款同类型产品获批用于CLI 的溃疡治疗，为AnGes 研发的Collategene，但该产品尚未实现大范围的商业化销售。此外，人福医药正在研发的重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为NL003 的主要竞品，目前与NL003 同处于III 期临床研究阶段。

NL003 预计2025 年上市，有效性、安全性得到验证，与竞品存在差异化。

2024 年2 月1 日，NL003 治疗溃疡适应症已完成揭盲并取得主要数据初步分析结果，6 月13 日，NL003 治疗静息痛适应症已完成最后一例受试者出组，预计公司能在2024 年间完成NDA 提交，预计在2025 年可获得药品注册批件。从II 期临床实验结果来看，NL003 药物安全性较好，且在静息痛、溃疡方面有明显的改善作用，溃疡的III 期临床试验也表明NL003 在有效性终点指标的溃疡完全愈合率方面显著优于安慰剂组。对比竞品药物，三种药物在适应症方面有所差异，Collategene 其获批的适应症仅为溃疡，且未在中国获批上市，pUDK-HGF 适应症仅为静息痛，NL003 适应症包括静息痛和溃疡，还将进一步开发间歇性跛行的下肢缺血性疾病适应症。

盈利预测：暂不考虑NL005，我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为0.61/4.06/6.51 亿元，同比增速分别为1.67%/569.26%/60.25%，归母净利润分别为-0.55/0.48/1.51 亿元，同比增速分别为-15.10%/187.41%/212.07%。采用现金流折现法，公司估值为70.96 亿元，根据核心产品估值法，公司估值为74.17 亿元，因此保守估计公司合理价值为70.69 亿元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示：创新药产品研发失败或进展不及预期；产品商业化进展和市场开拓不及预期；行业政策及政府监管发生重大变动；公司现金流难以支持现有产品研发；公司未来一段时间内可能保持亏损或无法利润分配。