公司披露2025 年中报：

25H1：收入8.59 亿元/+42.4%，归母净利润3.92 亿元/+26.7%，扣非归母净利润3.87 亿元/+27.6%。

25Q2：收入4.92 亿元/+30.44%，归母净利润2.24 亿元/+7.36%，扣非归母净利润2.2 亿元/+6.96%。净利润低于预期主系销售＆研发费率提升短期扰动（线上化妆品投放加大、凝胶等新管线推广费用前置、期权激励费用增加、研究及临床费用新增等）。

25H1 收入拆分：植入剂稳健增长展望新管线H2 放量，护肤品延续爆发医疗器械收入7.08 亿/+33.4%，其中①单一医疗器械收入6.45 亿/+34.7%，25H1 薇旖美已经覆盖终端4000 家，较24H1 增加1000 余家，预计将随着渠道拓展稳步增长，ColnetQ2 开始稳步推广已有一定放量，凝胶预计Q3 将开始发货，展望全年新管线预计贡献核心增量；②复合材料医疗器械预计收入0.63亿，同比+21.5%。

功能性护肤品收入1.21 亿/+152.4%，其中单一成分功能性护肤品收入0.2 亿/+59.8%,复合成分功能性护肤品收入1.02 亿/+182.9%，25H1 护肤品业务凭借李佳琦合作及其他积极营销，多品牌实现显著增长。

原料及其他收入0.27 亿/+12.4%。

盈利拆分：销售费率＆研发费率提升短期影响净利率25H1 毛利率90.68%/-0.9pct，25Q2 毛利率91.1%/-0.3pct 略有下降主系结构变动，其中25H1 医疗器械毛利率95.04%/+0.61pct 主系高端占比提升结构优化；功能性护肤品毛利率70.78%/+6.02pct 规模效应显著；原料及其他毛利率68%/-15.03pct 整体有所波动。

25Q2 销售费率20.84%/+6.6pct，主系线上化妆品推广力度加大、凝胶等新管线推广费用前置（如央媒合作宣传及戛纳推广活动等）、期权激励费用增加等，管理费率7.77%/-0.5pct，研发费率5.44%/+1.6pct 有所提升主系公司与高校和科研院所深度合作，合作研究费用及临床试验费用增加。

25Q2 归母净利率45.41%/-9.8pct，扣非归母净利率44.72%/-9.8%，有所下降主因销售费率及研发费率提升短期扰动。

投资建议：锦波作为重组胶原唯一植入剂资质标的，当前已构建差异化的全场景管线矩阵，新品colnet 胶原网终端稳步推广放量，凝胶产品预计8 月开始发货，展望Q3 预计将有显著增量贡献落地，长期来看核心产品极纯预计稳健双位数增长，兰蜜、凝胶、ColNet 胶原网有望矩阵放量，未来还有XVII型、V 型、VII 型等在研管线。公司短期商业化确定性放量＆长期增长路径清晰，预计25/26 年归母净利润约10.3/14.2 亿，对应25/26 年PE 为33/24x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：产品获批进度不及预期；产品销售不及预期风险；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险。