事件：

锦波生物发布2025年中报，2025H1实现营收 8.59亿元/+42.43%，归母净利润3.92 亿元/+26.65%，扣非归母净利润3.87 亿元/+27.56%；2025Q2 实现营收4.92 亿元/+30.44%，归母净利润2.24 亿元/+7.36%，扣非归母净利润2.20 亿元/+6.96%。

点评：

医疗器械&护肤品齐发力，收入延续高增。2025H1 公司实现营收8.59亿元/+42.43%。分产品看：1）单一材料医疗器械收入6.45 亿/+34.70%/占75.12%；2）复合材料医疗器械收入0.63 亿/+21.52%/占7.33%；3）单一成分功能性护肤品收入0.19 亿/+59.76%/占2.21%；4）复合成分功能性护肤品收入1.02 亿/+182.85%/占11.89%；5）原料及其他业务收入0.30 亿/+22.33%/占3.45%。医疗器械增长系“薇旖美”延续快增趋势，护肤品增长主要系“重源”、“ProtYouth”等公司自有品牌收入高增。

加大营销及研发，费用率明显提升。2025H1 期间费用率34.87%/+2.86pct，其中：销售费用率21.05%/+3.18pct；管理费用率7.98%/-1.27pct；研发费用率5.33%/+1.24pct；财务费用率0.51%/-0.29pct。2025Q2 期间费用率34.46%/+7.49pct，其中：销售费用率20.84%/+ 6.59pct；管理费用率7.77%/-0.53pct；研发费用率5.44%/+1.62pct；财务费用率0.41%/-0.19pct。新品宣传推广、实施股权激励、加大研发等致费用率增加。

毛利率维持高位，费用率上升致净利率暂时下滑。2025H1 公司毛利率90.68%/-0.90pct，归母净利率45.66%/-5.69pct。2025Q2 公司毛利率91.10%/-0.29pct，归母净利率45.41%/-9.76pct。公司毛利率相对平稳，销售及研发费用率上行致净利率明显下降。

重组胶原蛋白多剂型覆盖，满足多样化需求。公司不断夯实在重组胶原蛋白领域的领先优势，陆续推出多剂型医美注射产品，在4mg 极纯、10mg 至真、12mg ColNet 等基础上，今年4 月获批并在7 月上市全球首款可注射的重组胶原蛋白凝胶产品，其具备长效支撑和组织容量修复等特点，伴随合作医美机构逐步拓展，有望贡献明显业绩增量。

投资建议：公司依然为市场唯一获批重组胶原蛋白植入剂的企业，渗透率有望进一步提升，此外功效性护肤品高速增长，海外布局稳步推进，长期增长势能强劲。考虑到费用投入增加，调整盈利预测，预计2025-2027 年营收为21.77 亿/28.87 亿/36.95 亿，归母净利润为10.62 亿/14.33亿/18.65 亿，对应PE 为34 倍/25 倍/19 倍。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；新品表现不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。