Q4 业绩符合市场预期。公司24 年营收142.4 亿元，同-43.3%，归母净利润9.3 亿元，同-43.8%，毛利率23%，同5.4pct，公司归母净利略超业绩快报，符合市场预期；其中24Q4 营收39.7 亿元，同环比-17.5％/22.8％，归母净利润2.6 亿元，同环比-10.5%/45％，毛利率24.9%，同环比2.6/0.3pct。

24Q4 负极单位盈利微增、我们预计25 年可维持0.2 万/吨。24 年公司负极收入107 亿元，出货43 万吨，对应均价2.8 万元/吨（含税），下半年均价2.7 万/吨，环比下滑5%左右。其中我们预计24Q4 负极出货12.5万吨左右，环增15%+。截止24 年年底公司有产能57.5 万吨，印尼一期8 万吨产能已投产，另有二期8 万吨、摩洛哥6 万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计25 年出货有望达50-55 万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们预计24Q4 海外出货占比提升至50%，对应24Q4 单吨净利预计提升至0.25 万/吨，25 年原材料涨价对公司影响相对可控，我们预计25 年负极单吨盈利可维持0.2 万元左右。

正极受限于海外大客户需求、硅基负极等新产品逐步释放。24 年公司正极收入31 亿元，出货2 万吨，对应均价17 万元/吨（含税），其中24Q4 出货我们预计0.5 万吨左右，环比持平微增，正极24 年同比下降50%主要系配套大客户SKon 需求较弱。截止24 年年底公司有6.3 万吨产能，摩洛哥5 万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后我们预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计24 全年正极业务盈亏平衡，25 年预计维持。固态方面，公司率先建立干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级，并已实现出货；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新一代硅基负极产品打入国际头部客户；CVD 硅碳获全球多家主流动力客户认可，公司预计25 年批量供应。

经营性现金流亮眼、存货小幅增长。公司24 年期间费用18.2 亿元，同-9.8%，费用率12.8%，同4.8pct，其中Q4 期间费用5.5 亿元，同环比-0.3%/9.5%，费用率14%，同环比2.4/-1.7pct；24 年经营性净现金流12.5亿元，同-76.2%，其中Q4 经营性现金流8.5 亿元，环比高增；24 年资本开支34.4 亿元，同40.7%，24 年末存货33.4 亿元，较年初29.6%。

此外公司Q4 投资收益1.3 亿，系本期对某联营企业剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，并且Q4 新增公允价值变动损失1.5 亿。

盈利预测与投资评级：考虑原材料涨价压力，下修公司25-27 年归母净利12/15/18 亿元（原25-26 年预期16/20 亿元），同比+30%/+25%/+19%，对应PE 为19/15/13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。